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事项：近期我们走访了部分牛栏山经销商，针对5月初提价后的牛栏山销售情况进行了草根调研。总体来看，牛栏山销售情况不错，全国化扩张之路也得到持续验证。

牛栏山：公司核心投资价值所在，正迎来量价齐升；从公司的业务结构来看，白酒贡献绝大部分业绩，我们认为这是公司的核心投资价值所在；我们认为顺鑫的牛栏山在吨价提升、利润率释放以及区域扩张三个方面，潜力巨大，这种优势的转化将伴随国改和自身的业务推进加速验证并提升公司估值。当前公司PS为行业最低，仅1.7倍（剔除地产和肉业务），现在是绝佳布局时机。根据草根调研来看，公司陈酿42度，出厂价在10元/瓶以下，终端零售价在13-15元/瓶；5月初提价，主要是提高终端零售价格，让经销商获得更大利润空间，提高市场推广积极性。参考同行业部分酒企，平均60.6%的毛利率水平，净利润率达到22.8%。相比之下，公司白酒毛利率已经达到62%，而净利润率不到10%，远低于同类公司，未来改善空间非常大，我们预计未来3年公司净利润率至少可以提升10pct。光这部分业绩也能翻倍，和提价结合（核心单品价格非常低，提升空间大），顺鑫的白酒业务利润有翻两倍可能。

资产剥离情况：稳步推进，可释放较大弹性；由于公司房地产、建筑等非主营业务造成公司负债负担较重，每年要承担较高财务费用，造成公司业绩和估值受到压制。2014年开始，公司已提出要聚焦酒肉业务。未来，如若房地产和建筑等业务剥离成功，公司长短期借款将大幅减少，资产负债率也将降低，估值和增速也将得到提高。如果顺利的情况，公司可能会在今年先剥离环保水利业务，目前各方面事宜已经准备妥当，只能国资委批复。未来，公司会逐步剥离农产品业务、房地产业务。从剥离流程上来看，国资委批准后，公司会召开股东大会，然后进行实施。从费用角度来看，财务费用率达1.8%，2015年利息支出高达1.7 亿元，扣除税收影响后，大概相当于去年净利润的31%。对于顺鑫农业而言，公司于2013年已更换董事长，聚焦酒肉业务战略已十分明晰，且主业白酒业务在行业调整结束后也于2015年开始提速。我们认为公司，也有可能会在实行资产剥离的同时，推进国企改革。

肉业务：存较强外延预期；我们判断，牛羊肉领域是一块尚待开发的新市场。2015年，上海梅林、得利斯等企业已经在这个领域开始布局。目前公司也正在寻找一些合适的项目，如若落地，将能提供较大弹性。

投资要点：我们认为公司属于滞涨（年初至今仅涨10%）的高弹性品种；一方面，白酒全国化扩张在千万吨大众酒市场谋求更大市场份额，以及消费升级带来量价齐升；另一方面，资产剥离已箭在弦上。且公司PS行业最低，仅1.7倍，成长性极佳，且多年未涨，是GARP策略的最佳选择，当前是布局良机。采用分拆估值来看，不考虑地产，给予白酒3倍PS，对应162亿市值；肉业务，1倍PS，合计市值为192亿元，对应目标价为34元，建议“买入”。（以上内容，均原文摘fh至尊平台研报，分析师刘鹏）