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滞胀预期使股债汇承压

特朗普当选后，市场对美国经济增长和通胀的预期直接反映在美债收益率上，中美利率快速收窄。

汇率是绕不过去的劫。债市的调整和汇率的调整绑在一起，中美利差的收窄导致汇率和利率共同承压。

10月初到11月24日，汇率主动贬值对冲了中美利差缩小对利率的冲击，利率只上升了12bp。11月24日到12月14日，汇率调整完毕，利率被动调整，10年期国债利率上升了33bp，逼近3.2%。

利率水平上的太快，盈利增速跟不上利率调整的速度，分子复苏赶不上分母上升的速度，造成资产价格重估。对于经济来说，输入性通胀挤出了企业ROE，造成负的产出缺口，也就是滞胀。

原油供给、G2模式和中国微观需求引发对滞胀的担忧

对滞胀的担忧不是一时的，触发股债汇三杀最直接的因素是：特朗普战略布局和OPEC冻产之后的油价上涨预期。虽然OPEC与非OPEC产油国协议冻产是油价上涨的导火索，但油价上涨的预期也和特朗普的战略布局暗合。

历史上强势美元和强劲油价共存非常罕见，分别对应了三次大的经济危机。中美G2格局是一个无法回避的“镜像互补”的结构，特朗普贸易政策对中国负面影响不大，而真正让人担忧的还是特朗普的战略布局对油价的影响。对明年油价中枢的预期一致性向上，如果无法证明中国微观需求好转，滞胀的担忧就会积累。

当务之急是集中力量清理泡沫

我们担忧输入性滞胀可能是明年最大的风险。如果滞胀从预期转变成现实，那资产泡沫和人民币汇率都将面临闯关。在改革的时间和空间都具备的情况下，通过转型和改革将泡沫坐实可能是一个最优方案，但泡沫之下实体收到金融资产的挤压，难有转型。

当务之急是集中力量清理2012年以来金融交易型资产创造的各种繁冗结构和资产泡沫，紧平衡将贯穿臃肿的交易结构的清理。如此看，利率调整的幅度可能有限，但时间还远远没有到位。

风险提示：油价上涨超预期。

 (以上均原文摘自fh至尊平台研究所研报)