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一、公司简介

    深圳市农产品股份有限公司是以投资、开发、建设、经营和管理农产品批发市场为核心业务的企业，是首批农业产业化国家重点龙头企业，目前国内农产品流通行业首家上市公司。经过20多年的发展，已发展成为总资产约70亿元、净资产37亿元的大型现代化农产品流通企业集团。公司先后在深圳、南昌、上海、长沙、北京、成都、西安、柳州、合肥、惠州、昆明、沈阳、南宁、银川、长春、蚌埠、济南、天津、广州、九江等20个城市投资经营管理了30余家大型农产品综合批发市场和大宗农产品电子交易市场，初步形成了一个全国性农产品交易、物流及综合服务平台，成为国内经营管理农产品批发市场的第一品牌。2009年公司下属批发市场农副产品年度总交易量达到2225万吨，年度总交易额达到911亿元，约占全国规模以上批发市场交易总额的10%。

二、2010年中报

报告期内营业收入为6.26亿元，比上年同期增长6.47%；净利润为3.04亿元，比上年同期增长81.66%（收益大幅增长的原因在于出售子公司渔人码头51%股权和深深宝1.51%股权所获的大幅投资收益，公司核心业务农产品批发市场净利润为0.86亿元，同比增长6.52%）。公司总资产期末为69.80亿元，净资产为30.90亿元，资产负债率为46.66%。

下图为公司中报显示的

下图为公司投资的各市场的净利润情况

三、经营分析

1、  公司持续推进“归核化”：公司已将与农批市场业务无关的项目逐步剥离，轻装上阵。中报显示的出售两项目股权，表明此方面进展较快。过去一直拖累业绩的几个亏损源：金信信托股权已售予浙江省国贸集团；海吉星渔港已挂牌售出；问题最大的民润公司所带来的损失，已计提了1.36亿元的损失与坏账准备，无论后续重组进展如何，未来的冲击已不大。在此局面下，公司的估值分析变得清晰，未来资源将充分投入到核心业务——农产品批发流通业。

2、  行业分析：由于中国农业人口与耕地面积的持续下降，城市化进程加速，以及居民消费结构的升级，使得农产品价格的持续上涨无法避免，农业流通业长期受益。

3、  特别之处：a、人口在区域中心的集中，使得国内大中型城市形成一个一个农产品集散中心。仓储的要求越来越高，更大的面积，更大的吞吐能力，更高的交通运输要求，更多的冷库。。。这一切使得每个城市都将出现垄断的农批市场。b、同时，每个城市地方政府都要出于城市建设规划来确定这个市场的位置，一旦确立后，很难重新布局改变。C、再次，由于食品安全问题不断突出，国家在加强这方面管理，类似煤炭行业的结果，“国进民退”和国资垄断是必然的结果。d、由于农产品很难长距离运输，以及中国农业靠天吃饭的现状，决定了农业流通业相较于农业生产业的强势地位。

4、  公司是深圳国资委控股与管理层大量持股的股权结构，这保证了公司高水平的管理能力（30年的经验和旗下29个实体市场4个电子市场均盈利）、公司在异地扩张的能力（与当地地方政府的合作能力）、特别是便宜的拿地。

5、  公司的生意模式决定了“一次投入、无限产出”，以及盈利水平随通胀率、人口增长、城市化进程，自然提升，无须努力。

6、  传统的租金收入向佣金制转化，能够使得公司收入水平随物价上涨自然提升。

四、价值分析

数据来源：WIND资讯

上图为近5年的财务数据，从中可以看出在承受了大量投资支出与非主营业务亏损的情况下，公司仍然能保持较为平稳的盈利水平，表明主营业务无论是否继续大幅成长，通过归核化的内部重组，也能保证未来的盈利保持以往水平。

由于公司目前的生意模式是：一次投入，无限产出。因此不能简单的用现金流贴现的方式来计算，而且由于成长性较大，我们在此用定性分析的方法来概算其内在价值。（价值=资产价值+盈利价值+成长价值）

A、资产价值：

公司手中的股权为深深宝与广东发展银行的股份，市值不高但大幅贬值的可能性几乎没有，因为目前账面价值均为初始获得价格。

公司各地市场的固定资产+在建工程+投资性房产，取得的方式多为与当地地方政府合建，土地等获得成本较低，而且位置优良，交通便利。由于公司入账的价格多为当时获得时的成本，因此实质上账面价值远远未能反映真实价值。目前公司合计拥有营业面积1718万平方米，实际权益面积1056万平方米，按照公司总市值计算的价格为1400元每平方，即二级市场的估价水平在此。如前所述，公司未来新市场投放时，均有部分面积属于商铺性质，因此实际售价肯定远高于此，与公司模式类似的海宁皮城，其单位面积市值为4000元/平方左右。尽管不同商品的盈利能力不同，但二级市场对公司土地的估值仍有“误判的空间”。

小结：本部分价值市场严重低估，未来体现方式：a、各区域中心的地价上涨。b、公司在新市场开业之际，开始销售部分商铺，这种改租为租售结合方式的新模式变化，将使得市场重新对其固定资产进行估值。c、财务处理方式的改变，使得固定资产账面值与市值之间的巨大价差，被投资者发现。

B、盈利价值

公司目前核心业务的盈利水平为处理每年900～1000亿元交易额，收取3亿元左右费用，赚取1.6亿元左右净利润（未考虑新市场）。这是在既往的收取租金模式下的盈利水平。但是如果考虑到公司不断提高佣金模式覆盖率，如按照目前1%的佣金水平，未来每年将收取9～10亿 元的佣金收入。那么，提高佣金覆盖率有无可能？我们认为由于大型农产品批发市场是基于历史原因和当地市政规划而形成的，实质上排他性显著，每个城市一般只 能有一个核心市场。再考虑到公司排名行业第一的市场占有率，政策、先发、规模等优势确保了公司的垄断地位，因此议价能力较强。可以逐年提高佣金覆盖率。

同时还需注意到公司实质上盈利价值是出于一个自然增长过程中，甚至无须自身努力：a、新市场不断投入使用，每多圈一个城市就将控制该城市的农产品交易额。b、每个城市人口增长带来的农产品消耗量的提升。c、居民消费结构的升级，提升了高附加值农产品的交易额。d、通胀带来的农产品价格上升，可以通过佣金制来分享。

C、成长价值

公司目前业务结构简单，也没有向其他行业或行业上下游发展的意图，因此成长性主要体现在农业流通业金融化方面。由于实体批发市场的不断圈地，公司已经在力推批发贸易的电子结算平台（目前旗下市场内的普及率已有10%）、B2B交易平台和B2C电子商务。第一块业务是类淘宝模式下的大量资金沉淀与占用，第二块是通过为商户提供服务提升佣金收入的增长点，第三块是根本说不清楚将来的赌博，但赌注不大且有实体优势。

我们仍然认为公司与前期介绍过的怡亚通（002183）一样，由于是先占据了物流和交易通道，再推出类金融业务，其控制力远强于淘宝和阿里巴巴，也可理解为在一个必须由国资垄断的行业里，由一个国资企业实现类金融业务的可能性，要强于任何其他情况。这是中国的国情。考虑到这块业务目前无法估算价值，但未来一定能实现，特别是第一点。因此，我们仍然认为公司具有极大的可能，实现爆发增长，并且随着圈地的加速，公司在行业的垄断度从10%继续攀升，5年后应已成真。

总结：考虑到目前国内大型规模批发市场年均10%以上的增速（此速度大致等于GDP年均增速，不存在高估情况）和公司五大新市场即将投入使用，前期投入的成本压力大为减轻，业绩进入释放期，公司在5年内实现年均净利润8～10亿元应无难事。按照目前160亿元总市值的角度考虑，这是一笔5年后年均单利回报率在5%的投资，与过去中国30年长期通胀率持平。但未考虑到资产价值方面的低估和巨大成长性。由于其盈利能力与国民经济变动无关，并且始终跑赢通胀趋势，建议作为资产配置中的重要组成部分，用于帮助投资组合跑赢通胀。

五、二级市场走势分析

按照中报显示，机构投资者已持有公司流通股的69.7%，属于长线控盘品种，股价处于缓慢上涨通道，与大盘呈现负相关走势。在没有出现异常继续放量之前，目前每天1～2%的换手率，表明趋势很难结束。建议耐心等待回档均线的买入时机，如果出现受大盘带动而大幅跌破20元的走势，建议作为抗通胀的资产配置品种，长线强力买入。

六、催化剂

1、  公司开始在新市场投放之际，出售商铺。二级市场改变其估值模式。

2、  电子结算平台在旗下市场全面铺开

3、  新公告的圈下的新城市，其土地获得与建设成本，小于三年利润：该城市农产品交易额10%*1%佣金*3年。即一次投入成本，三年收回，以后无限产出。

七、风险点

1、新市场建设期成本控制失控，或培育进度迟缓。、

2、异地扩张减缓。

八、总评

该股成长空间巨大，成长确定性高，但目前股价已包含了其隐藏的账面价值，未体现全部成长性。因此偏高的股价，决定了如果目前买入，应基于资产配置策略抵御通胀，而非短线、中线博取价差。如果出现受大盘带动的下跌，则将是较好的中长线买点。

以上仅供参考，投资有风险，决策需谨慎！

南添  2010-10-24