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一、公司概况

山推股份多年以来在推土机细分市场一直保持着绝对龙头地位，市场占有率稳超50%。2010年上半年公司实现推土机销量5020台，比2009年全年销量还高出10%，市场占有率高达63.5%，比去年提高了6.4个百分点，创历史新高，公司在推土机领域占绝对优势，接近于寡头垄断地位。

二、投资要点

1、上半年基建需求、出口和投资收益共同拉动公司增长超出预期。

2010 年上半年在国内基建投资和出口的双重拉动下，公司推土机销量达到5020 台，同比增长109％。其中国内销售4160 台，同比增长126％；出口860 台，同比增长55％。同时小松山推投资收益贡献1.56 亿元，同比增长126％。基建需求、出口和投资收益共同拉动公司净利润同比增长144％。

2、出口仍是关注重点。

公司出口的产品多是高毛利的产品，其变化会直接影响公司的盈利能力和盈利增长速度。2009 年7 月 份我们出口系列报告提示出口复苏带来的趋势性机会认为公司出口的区域主要是以资源国家为主的发展中国家，资源价格上涨会增加这些国家的收入，刺激其加大资 源的开采力度；同时资源国家收入上涨也使其有能力进行大规模的基础设施建设，形成对推土机的需求。从上半年公司的出口情况来看，逐月回升的出口市场已经成 为拉动公司业绩快速增长的重要驱动力量。

3、仍看好下半年出口复苏趋势。

上半年相对于国内基建投资的爆发式需求增长，出口的增长速度相对较低，但我们认为资源国家在资源价格维持相对高位的情况下进行的基建投资和资源开采更具有持续性。我们仍看好下半年出口市场的继续复苏，从而看好公司下半年及明年盈利能力提升。出口快速恢复，投资收益亦锦上添花。报告期公司实现出口收入8.70亿元，同比增长64.78%， 接近去年的全年水平，在全球经济复苏的背景下，出口收入快速回升。此外，公司加大海外营销市场网络布局，加快推进全液压推土机在欧洲和北美市场的销售。大 力开发加纳、沙特、越南、菲律宾等市场发展潜力好的目标国。海外市场的销售收入将成为公司中长期业绩增长的重要支撑点。公司上半年公司的投资收益为1.56亿元，同比增长126.28%，其中小松山推贡献投资收益1.31亿元，同比增长123.21%，投资收益作为公司净利润来源的重要补充。

4、混凝土机械明年有望成为新的利润增长点

由山推、日本日工、武汉中南机电三方共同投资建设的楚天新工厂达产后，可具备年产各种型号混凝土搅拌运输车3000台、臂架式泵车1700台、托泵1000台、混泥土搅拌站200台的生产能力，可实现营业收入100亿元。今年混凝土机械主要是以混凝土搅拌车为主，预计收入将达3-4亿元。随着楚天基地的逐步达产，我们预计其明年收入将达到20亿元，成为公司新的利润增长点。

5、除了推土机领域占绝对优势外，挖掘机是公司后期业绩强劲增长的保障

公司上半年实现挖掘机销售收入11.15亿，同比增长167.19%，增幅远高于营业总收入，近几年市场规模拓展迅速，占营业总收入的比例达到16.19%，成为公司继推土机后的第二大主要业务。另外公司持股的小松是挖掘机领域的龙头企业，上半年实现挖掘机销量14461台，市场占有率达到15%，稳居行业首位。目前国内的挖掘机供不应求，随着建筑施工机械化率的提升及对装载机等产品的逐步替代，市场前景非常广阔，后续增长势头强劲，将成为公司未来新的业绩亮点。

6、经营目标已完成过半，全年120亿元的目标基本可以实现。

我们预计公司120亿元的收入构成中，推土机产品收入在35亿元以上，配件近40亿元，挖掘机代理销售收入约20亿元，路面机械约10亿元。其余来自混凝土机械、起重机等新产品。目前公司已经具备了10000台推土机、1000台混凝土机械 、2000台路面机械、10万条履带总成、5万台液力变矩器、1.5万台变速箱和70万件工程机械“四轮”的生产能力。公司与31家经销商签订了代理协议，发展了48家国际代理及分销商，在迪拜、南非、俄罗斯建立了销售公司，并且已着手在巴西、北非等热点市场建立办事处，为公司未来业绩的稳步增长提供了保障。

7、费用控制良好。

上半年公司的销售费用率和管理费用率分别为2.80%和2.77%，比去年同期分别下降了1.30 和1.78 个百分点，显示公司费用控制情况良好。

三、盈利预测和投资建议

随着国内宏观经济的进一步企稳向好，大规模城市化建设将让市场需求持续维持较高水平，公司主营产品业绩有望继续提升，而上半年142%的业绩表现更是为公司全年业绩提供了稳定保障。我们预测公司2010-2012年的EPS分别为1.08元、1.28元与1.50元，对应动态PE分别为12.05倍、10.17倍与8.68倍，估值非常便宜，维持公司买入评级。

四、风险提示

小松山推对于公司的业绩贡献较大，而挖掘机需求与房地产投资关联度较大；公司核心产品推土机也与基础建设和房地产投资关系紧密。需要关注房地产调控和地方政府融资平台整顿所带来的负面影响。

                                                  江油营业部 刘鹏

                                                完稿于2010年9月21日