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一、公司概况

武汉凯迪电力股份有限公司属于环保行业，2009年及以前主要从事燃煤电厂烟气脱硫工程及环保发电业务。其中，原煤销售收入占主营收入的46.91%，环保发电占23.28%，脱硫及电建总承包项目占18.61%。后来，公司逐渐淡出了脱硫保脱硫市场，开始进军绿色能源市场。在2007年公司出售了原持有的武汉凯迪电力环保有限公司70%的股权，并于2009年收购凯迪控股旗下的9个生物质能电厂，成功转型为大型的绿色环保能源企业。

从1997年开始，公司已在环保产业上拥有先进的清洁燃烧技术和自主知识产权，处于国内领先地位。目前公司以城市垃圾发电和生物质发电为重点，在建的环保电厂有河南蓝光环保电厂和河南义马环保电厂，河南渑池风电在筹建阶段。预计河南渑池风电项目建成投产后，每年可实现销售收入3亿元，税前利润可达1.2亿元。

二、投资要点：

1、生物质发电属朝阳行业，国家对其的支持力度不断加大

生物质能是唯一一种可再生的碳源，是发展可再生能源最主要的方向之一。据初步预测，到2020年，全国能源消费总量将超过30亿吨标煤，中国经济的快速发展形成了对能源的刚性需求，生物质能源的市场容量巨大。

2007年发改委颁布了《国家可再生能源中长期规划》，预计可再生能源占总能源消费量在2010年将达到10%，2020年达到15%左右。其中生物质发电2010年要达到550万千瓦，2020年达到3000万千瓦。07年以来，生物质能源发电在上网电价、税收优惠以及财政补贴等方面受到了国家政策的大力扶植，加速了生物质发电行业快速成长作为可再生能源。而现有投产项目盈利能力欠佳，预计政策扶植力度至少不会减弱。事实上，2009年《可再生能源法》的颁布已经显示出国家对新能源发电采取了更加扶持的态度。据悉，生物质标杆电价将很快出台，这将是该行业的重大利好，行业大发展的序幕已经拉开。

2、大股东凯迪控股在生物质发电领域具先发优势，而公司是生物质发电领域唯一一家上市公司

公司控股股东凯迪控股，自2004年开始在国内1500多个县市就绿色能源项目开展了大量的调研工作，并与266个县市签订了生物质原料供应合作框架协议。目前，凯迪控股已设立111个项目公司，并已拿到最为优质的生物质能发电项目。政策规定，一个县只允许建立一个生物质发电厂，且地方政府也出台了一些更严厉的政策（如80公里内不允许重复建设），使得控股公司现有项目具有极强的排他性。经过在该领域多年不懈的深入研究，凯迪控股自主研发了具有自主知识产权的核心技术，并探索出了一条符合中国国情、行之有效的生物质能电厂商业模式。

目前国内生物质发电(秸秆发电)规模最大的是国能生物，其已投产装机规模40-50万千瓦，而凯迪控股的13个电厂装机规模超过30万，但在建规模上凯迪(凯迪控股+凯迪电力)要超过国能，而且国能生物尚未上市，凯迪电力理所当然成为生物质发电领域唯一一家上市公司。虽然公司旗下仅9家生物质电厂，但凯迪控股拿到路条的超过50家，凯迪控股承诺未来要将旗下的生物质电厂尽数注入凯迪电力，届时凯迪电力实力将大增。

3、公司完整的循环经济体运营模式极具商业开发价值

目前，公司遵循的是“循环经济+低碳经济”的发展模式，即：由能源林基地、生物质热电厂、生物质燃油燃气厂、有机肥料厂和有机农林基地组成一个完整的循环经济体，实现了“能源植物和农林废弃物—电能和燃料—灰渣—有机肥—有机农林产品”这样一个物质的闭环流动。这种发展模式正符合目前国际国内环保节能的大趋势，容易获得各种政策、税收优惠。同时，其经济效益也相当可观。据统计，在每50万亩能源林基地范围内投资建设一个2×24兆瓦的生物质热电厂、一个年产10万吨的生物质能源液化气化厂、一个年产5-10万吨的有机肥料厂、一个年产5-10万亩的有机农产品基地，总投资超过10 亿元，年产值超过15亿元，年新增税收收入超过8000万元。这个产业链的形成不仅实现了物尽其用，而且产业联动性极强，产品附加值很高，极具商业开发价值。

4、公司享有较强技术优势

经过几年艰苦探索，公司已掌握了具有自主知识产权且全球领先的生物质发电技术，即高温超高压循环流化床技术的生物质发电机组，对保证生物质电厂商业化运营提供了技术保障。在全球范围内使用该技术达到超高压等级的仅有三家，公司是当之无愧的国内生物质发电的领跑者。

5、公司具有独特成本优势

首先，公司的发电设备具有优于同行的成本优势。目前，公司单位千瓦造价约7000元，远远低于国内其他电厂采购国外进口设备约10000元的平均造价，因此公司具有更强的抗风险能力。

其次，公司采取了独特经营模式——三级燃料保障体系，即利用产业工人直接收购燃料、与加工厂签订长期燃料供应协议、建立农园林提升自给率，充分利用三种模式的互相牵制，达到控制燃料成本的目的。目前公司的燃料成本低于280元/吨，而其他生物质能电厂的燃料成本380-450元/吨。

6、生物质能源发电享受上网电价补贴、税收优惠以及财政补贴等多项优惠政策

生物质能源横跨新能源和生物产业两个领域，是国家战略性新兴产业的重要组成部分，国家为了支持生物质能源产业发展，在税收、上网电量、上网电价等多方面出台了一系列优惠政策。

关于上网电价补贴，生物质发电电价在当地标杆电价基础上加0.35元/度。考虑到各省标杆电价高低不一，西部地区普遍较低，不利于西部地区发展生物质发电，生物质发电有望参照风电执行统一电价，预计电价水平为0.75—0.8元/度（高于现行电价水平约0.04—0.1 元/度）。

生物质发电因资源综合利用可享受收入减计10%的所得税优惠。

财政部多次发文鼓励秸秆能源化利用，并给予一定标准的补助，吨秸秆补助有望达到100-150 元。

另外，公司的生物质发电作为清洁能源，有望获得CDM（清洁机制发展）补助。目前，国内已经有3 家生物质电厂已经获得CDM 补贴，预计单个电厂（24MW 装机容量）可以获得约1000万元人民币补贴。目前凯迪控股获得国家发改委CDM 批复的项目有13 个，其中12 个项目已经完成DOE 的审定工作并提交至EB 申请注册。

7、电厂燃烧稻壳残留灰具有极大潜在市场价值

单个电厂每年燃烧稻壳的残留灰约3.6万吨。由于稻壳灰可作为水泥替代材料，同时还可以作为原料联产水玻璃、白炭黑和粉状活性炭等，主要应用于军工、航空航天以及建筑等用途，具有较高的市场价值。目前国内市场收购价仅180元/吨，而国际市场价格已达到1000美金/吨，未来出口盈利具有想象空间。

8、2010年出售东湖高新股权预计至少增厚公司业绩4亿多元

2010 年3 月18 日，公司以5.65 元/股的价格将持有的东湖高新14%的股权转让给湖北联发投，实现投资收益7000-8000万元。目前，公司仍持有东湖高新15%的股权（约7439 万股），公司表示会进一步减持，按照东湖高新目前接近9元/股的股价，以及公司2.9 元/股的持股成本，公司在二级市场出售东湖高新股权有望再实现投资收益约4 亿元。

9、已有出口订单每年可增加公司净利润约4000万元

09年公司收到越南国家煤炭-矿业工业集团关于冒溪2x220MW火电厂项目EPC标包（第七号标段）的投标结果通知，该项目合同金额为4.3亿美金，作为中标单位之一的凯迪电力承包额约为1.2-1.5 亿美元。越煤项目的签订，将有利于进一步优化公司的产业结构，增强公司竞争力，提高知名度和国际影响力，对未来公司盈利应有积极影响。

按照公司中标额10亿左右人民币、工程期2年半、付款模式1-8-1来测算，则平均2010-12年分别增加收入3.6、3.6、1.8亿，预计公司毛利将高于行业平均水平，至少在近2.5年内，每年增加公司净利润4000万左右。

10、本次增发失败对公司短期造成冲击，但并不影响公司的长远发展，二级市场的调整反而提供了低吸的机会

最近公司定向增发申请被否，并不影响公司目前旗下在建的9家生物质电厂。其中祁东电厂今年双投，另外8家也将在2011年投产。2010年，凯迪控股仍有望将旗下3-4个成熟电厂注入到上市公司，预计可以贡献业绩约6000万。但除此之外的未来新项目可能受影响。

公司发展生物质能发电的决心也不会因增发失败而动摇。6月18日，公司董事会审议通过了《关于公司继续发展生物质能源产业的议案》，称将利用自有资金，并充分利用各种融资方式，加快推进旗下九个生物质能电厂的投资、建设和运营，确保在2011年底实现九个生物质电厂的商业化运营。其中，湖南祁东生物质发电厂即将建设完毕，目前正进入安装调试阶段，将很快投入商业运营。预计半年后将再次启动增发，届时条件将更加成熟。从另一方面来说，年内增发失败避免了业绩的摊薄，对2010年的EPS有正面影响，但短期股价调整在所难免。鉴于公司的发展前景，二级市场的调整不失为低吸的良机，公司可作为中长线投资品种介入。

                                     八一路营业部  郭慧伶