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美盈森（002303）   瓦楞纸包装龙头，中长期增长能量大

一、包装行业的发展状况与前景

1、中国包装产业及瓦楞纸包装行业的发展状况

2008 年全球瓦楞纸板需求量超过1,800 亿平方米，预计到2013 年将达到2,130亿平方米。美国、中国和日本瓦楞纸板产量在世界上遥遥领先于其他国家。瓦楞纸箱行业的产销格局与包装产业基本一致。亚洲瓦楞纸板产量 1995 年已经超过欧洲，2003 年超过北美洲，目前为世界最大瓦楞纸板生产地区，而中国产量超过300亿平方米，约占亚洲总产量的一半，仅次于美国居世界第二，预示着全球包装产业的竞争 格局和贸易流向正向中国等发展中国家转移。

改革开放30年来，我国包装产业总产值以年均递增18%以上的速度持续快速发展，近年的增速达到20%。在我国国民经济 42个主要行业中，包装产业从80 年代初期第41位跃升到现在第14 位。2005 年中国包装工业总产值为4,016.87 亿元，比上年增长22.35%。其中纸包装产值为1,492 亿元，增长31.4%，占总产值的37.1%。

瓦楞纸包装应用范围较广，渗透于各个行业，与国民经济总体发展水平关联度较高，国内良好的宏观经济环境为瓦楞纸箱包装市 场需求的持续增长提供了动力。瓦楞包装产品既轻便又牢固，具备保护商品、便于运输装卸的良好特性，是公认的“绿色包装产品”；此外，与金属、塑料、玻璃包 装产品相比，瓦楞包装产品耗材较低、废弃物较少、易于自行分解和回收再利用，属于绿色环保包装产品。在全球环保消费意识日益增强的影响下，“纸代塑”、 “纸代铁”的应用将逐渐增大，绿色包装的需求也将更加旺盛。

    2、包装行业发展的有利因素

第一、国家产业政策支持

    《中国包装行业“十一五”规划》明确指出：创新发展模式，提高包装行业发展质量，支持包装企业采用新技术、开发新产品，形成一批拥有自主知识产权和知名品牌、国际竞争力较强的优势企业，把以瓦楞包装为代表的绿色包装作为发展重点。

第二、瓦楞包装产品的发展符合绿色包装与绿色物流消费需求

瓦楞包装产品凭借其物理性能优势以及能够循环利用、对环境无污染等优点，被誉为“绿色包装”，成为客户的主要选择。对瓦楞包装有需求的行业甚多，当前使用瓦楞纸箱包装较多的行业主要有通信 、电脑和手机等，家电、办公设备、日用化工、食品饮料、医药、轻工及机械产品等等。

我国经济近年来保持稳定增长的态势，年增长率基本维持在10.00%左右，经济总体运行态势良好，由此产生的包装需求不断扩大。尤其是我国电子通讯行业的长足发展对增添了对瓦楞包装等高端包装的需求。

在世界包装大国中瓦楞包装在包装行业的份额超过30.00%，目前我国瓦楞包装仅占国内包装市场份额的10.00%左右。目前我国瓦楞包装正处于健 康快速发展阶段，瓦楞包装产品产量每年以较快的速度增长，同时瓦楞包装在各行业的适用性与替代性越来越广泛，瓦楞包装市场份额未来将显著提升。

    纸包装行业市场需求较大，纸包装行业是未来几年景气度较高的行业，而国内行业集中度较低，及比较充分的竞争格局，为业内的优势企业提供了迅速扩张的空间。因此，从投资的角度来看，对于行业中的优势企业给予足够的重视。

二、美盈森在行业中的地位和竞争优势

1、美盈森公司的基本概况

美盈森公司主要经营瓦楞纸包装产品，包装一体化服务能力居全国首位。一体化服务包括包装方案、包装产品的设计、包装材料的选择、包装物的制造以及库存管理等，解决客户所有的包装需求。公司拥有较大的高端客户群和一体化的服务体系，具有较高的盈利能力。

公司上市前仅有深圳宝安光明镇一个生产基地，主要生产轻型包装材料，加大重型包装物市场的开拓。

表 1： 公司主营业务产销情况

公司服务客户集中在电子通讯、IT 及机电产品行业。近几年IT、电子通讯行业合计销售比例维持在70%以上，是公司主要的收入来源。无论是国内还是国外，这几个行业目前都处于迅速发展的过程，为公司的扩张保证了市场需求。

公司收入主要来源于国内，近三年及09年上半年内销收入占比分别为96.29%、93.22%、76.41%与 65.09%，出口业务快速增长。公司的出口业务主要来源于转厂出口。公司主导产品——轻型包装产品的收入和毛利占比超过50%，随着公司技术研发的持续 开展，高端业务量不断增加，重型包装产品和第三方采购产品占比正逐渐加大。

2、公司的市场竞争地位

根据2008年4月11日中国包装联合会出具的证明，公司包装一体化整体服务能力居全国第一位。凭借包装一体化服务的经营模式和良好的增长潜力，公 司整体经营能力位居行业内前列，通过不断的经营积累，以及供应链整合能力的不断提升，为客户持续提供增值服务，从而实现公司盈利能力的提升。

公司2007年被评为深圳市高新技术企业，参与了国家新一轮包装标准的修订；公司产品与服务深受客户认可，历年来，先后获得富士康、艾默生、思科、 赛尔康、三星等优质高端客户评选的“JIT优秀供应商”、“年度优秀供应商”、“全球首选供应商”、“全球战略合作伙伴”、“年度质量奖”以及“质量保障 银奖”等荣誉称号。

公司凭借多年积累的技术与经验，在现有业务与产品的基础上，逐步向其他专业包装领域延伸，积极开拓军品、家用电器、食品等包装市场，从而提高市场占有率。

3、包装一体化经营模式优势

公司作为包装一体化服务供应商，公司兼具传统生产商、设计服务提供商、采购服务商与物流服务商的特点，为客户提供包装产品与服务。公司准确的市场定 位，避开了低技术含量、低附加值的激烈竞争，获得高于同行业水平的经济效益。随着我国未来包装市场的发展，包装一体化经营模式为公司未来的发展奠定良好的 基础。

    与传统包装企业相比较，公司经营模式具备以下竞争优势：

4、公司的技术优势

公司2007年被评为深圳市高新技术企业，是包装行业中少数拥有自主知识产权的企业之一，已经拥有16项实用新型专利和1项发明专利，并且有12项 发明及3项实用新型专利正在申请中，是5项国家新一轮包装标准的主要起草单位和7项国家新一轮包装标准的参与起草单位。公司持续加大对技术与产品研发的投 入，注重以新材料、新方法、新技术、新产品来引导客户和市场，向客户推出自主创新包装和突出客户特色的个性化包装。

5、公司当前的竞争劣势——产能不足的制约

公司在招股说明书中透露：随着公司原有客户业务量的不断增长以及对新客户的持续开发，客户对公司包装产品的需求量持续上升，公司目前的产能已无法满足市场与客户需求。为保证满足大型客户的需求，公司被迫放弃部分订单，导致公司市场占有率未能进一步提高。

6、挖掘现有客户需求与培育引导新客户需求

公司客户包括富士康、IBM、三星等世界500强企业，公司提供的包装产品数量与其包装需求相比仍有较大的提升空间。凭借产品与服务优势以及与其的 紧密合作关系，公司正积极在现有客户中挖掘新的包装产品服务需求。同时，公司与苹果、LG、三星、可口可乐、安利等企业达成战略合作意向。公司于2007 年获得军品包装定点生产企业资质，从而有资格提供包装产品与服务。

随着人们食品安全意识的提高，食品行业对产品内包装的保护性提出了更高要求，因此对高档瓦楞包装也产生了较大需求。公司积极开展具备更好防潮、防水 与保鲜性能的新产品的相关研发工作。公司目前已经与部分食品类客户达成了初步合作意向。该类客户的陆续成功开拓将为公司业务提供新的增长点。

    公司凭借与客户战略合作关系日益加强，募集资金投向项目新增产能达产、优良产品与服务品质以及包装一体化经营模式日趋提高与成熟，未来将保持快速发展速度并有效抵御竞争风险。

三、募资推进迅速扩张，进入高速增长期

公司于09年10月首次发行4500 万新股，发行价25.36 元，扣除发行费用实际募集资金10.95亿元。按原计划公司首次募集资金主要项目是东莞包装生产线项目，另外有两个投资规模较小的项目。合计使用资金 5.18 亿元，公司很快利用剩余5.78 亿元投资江苏吴江和重庆两个项目。

1、东莞项目：

美盈森东莞项目在本次募集资金前已经开始建设，引进自动化程度较高的生产、研发和测试设备，建成国外先进、国内一流的年产15,000万平方米瓦楞 包装产品生产线，成为我国包装行业具有革新性、示范性的瓦楞包装产品生产基地。预计2010年底前投产，预计2010 年可实现产能60%，2011 年达到80%，2012 年完全消化1.5亿平方米的产能。该项目达产后，将形成新增产能瓦楞包装产品产能15,000万平方米，年销售收入60,000.00万元，新增税后利润 11,337.42万元；所得税前财务内部收益率21.67%，所得税前投资回收期（含1年建设期）为5.29年。

2、环保轻型包装生产线技术改造项目

新增项目总投资估算为2,992.93万元，其中建设投资2,327.43万元，铺底流动资金665.50万元。本项目建设期为1年，每年新增销售 收入3,900.00万元，新增税后利润682.44万元，内部收益率为28.89%，盈亏平衡点59.49%，投资回收期为4.31年。

3、包装物流一体化项目

该项目总投资为6,706.48万元，其中建设投资2,664.48万元，项目配套流动资金4,042.00万元。本项目建设期为1年，预计每年新 增销售收入25,000.00万元，新增税后利润2,309.29万元。项目财务内部收益率为33.84%，盈亏平衡点43.89%，投资回收期为 4.84年。

4、重庆美盈森项目

公司为分享西南市场，决定在重庆建设全资子公司重庆美盈森包装物流基地，该项目总投资4 亿元，其中使用超募集资金2 亿元，设计规模为1.5 亿平方米，主要为轻型环保包装产品，预计2011 年初投产。重庆项目达产后正常年份销售收入为84,400.00 万元（含增值税），税后利润9,694.30 万元。

5、苏州吴江项目

长三角为我国另一个包装材料需求重地，公司为充分发挥资金效率，决定在苏州市吴江经济开发区新建现代化环保包装生产基 地，项目设计规模1.3亿平方米包装纸板，总投资4亿元，其中使用超额募集资金中的25,000万元增资苏州子公司。预计11年初投产，投产当年生产负荷 为60%。公司没有公告苏州公司的未来销售及盈利预测，但估计基本情况与重庆项目相近。

四、随着投资项目陆续投产，公司盈利将大增

    2010 年业绩预测：2010 年公司无大的产能投放，营业收入或利润的增长主要依赖下面几点：一是募投项目轻型生产线的技改，大约可增加1000 万平米的产能；二是外包，取得一定的差价收入；三是加大重型包装物的销售比重，进一步改善毛利水平；四是加大第三方采购的规模，取得一些类似商业性质的收 入。预计2010年轻型包装物销售9100万平方米，重型包装物210万平方米，第三方采购2.1 亿元，利润增长幅度25%左右。以公司09年度业绩快报推算，09年度已发行新股的总股本摊薄后每股收益0.75元为基础，2010年的总股本不变，则每 股收益为0.94元。

    2011 年业绩估测：从公司目前的项目进展情况来看，东莞项目有望在10 年底前投产，重庆和苏州（吴江工业区）11 年初投产，公司预计三个新建项目第一年产能有望发挥60%，第二年发挥80%，第三年达到设计产能或满产。预计其中的东莞生产线有望最先达产或效益最好， 原因主要是珠三角是全国最大的包装材料需求地以及借助现有基地的市场关系。假定综合毛利水平较2010 年下降1.0个百分点，轻型包装物销售18000万平方米，重型包装物280万平方米，第三方采购2.6 亿元。2011年的利润将比2010年增长70—80%，若总股本仍不变，则2011年每股收益为1.50元—1.69元。

    若2012年及以后年度，所有投资项目将达产，公司的产能为2009年的5倍多，并达成投资目标，公司的盈利水平将陡增至4.5亿元，按现有股本计算，保守估计每股收益将超过2元。

    结合当前公司的股价水平为每股30元计算，09年的静态市盈率为40倍，显得偏高，而2010、2011、及2012年的动态市盈率则为32倍、20倍及15倍。从中长期投资的角度来看，具有一定的投资价值，给以逢低“买入”的评级。

   五、风险提示

美盈森公司在经营中自然也存在诸多风险，会影响公司现有业务以及投资项目的经营收益。

第一，公司客户数量较少且主要客户的集中度较高。公司由于产能不足，采取有选择性地调整客户结构，例如优先保障富士康等核心客户产品和服务，但也导致公司对主要客户依赖的风险，一旦主要客户流失或出现变故，将直接影响公司的经营业绩。

第二， 公司产品的主要原材料为瓦楞原纸，成本比例约占90%，瓦楞原纸价格的波动对公司毛利造成较大影响。虽然2006年、2007年、2008年与2009年 1-6月公司综合毛利率分别为25.65%、26.47%、29.11%与30.93%，呈逐年上升趋势，主要是因为公司加大对技术研发和新产品开发的力 度以及包装一体化服务带来的包装产品增值减轻了原材料价格波动的影响。但倘若公司无法扩大销售规模及提升产品附加值，未来原材料价格的波动将影响公司产品 的毛利率进而影响公司利润。

第三，公司实施包装一体化经营模式，目前主要服务对象为世界500强电子通讯企业。成为该类客户的包装服务供应商需通过一系列严格的检验，供应商能 否及时提供包装产品与服务、随时满足客户的弹性需求是公司面临的和挑战。倘若公司因管理疏漏或其他原因导致无法及时为客户提供产品与服务，将有可能失去供 应商资格。

第四，企业所得税税收优惠政策变化的风险。公司2003年至2005年享受减半，即按7.5%的所得税税率征收企业所得税政策。2007年11月公 司被深圳市科技和信息局认定为高新技术企业，2007年减半即按7.5%的所得税税率缴纳企业所得税，但存在按15%税率追缴的可能，如按15%的税率征 收2007年企业所得税，需补缴6,298,972.42元，占当期净利润的8.88%。深圳市地方税务局于2008年8月19日出文证明，根据财政部、 国家税务总局有关政策规定，公司从2008年至2011年分别按18%、20%、22%、24%的税率计算实际应缴纳所得税税额。若公司在2008年以后 被依法认定为国家需要重点扶持的高新技术企业，则可以依照中华人民共和国企业所得税法第二十八条的规定减按15%的税率征收企业所得税。未来公司能否享受 15%税率的企业所得税优惠政策存在不确定性，如公司未能被依法认定为国家需要重点扶持的高新技术企业，公司2008年至2012年分别执行18%、 20%、22%、24%、25%的企业所得税税率，公司的经营业绩可能会受到影响。

（附注：什么是瓦楞纸板？ 瓦楞纸板是一个多层的粘合体，它最少由一层波浪形芯纸夹层（俗称 “瓦楞芯纸”）及一层纸板（俗称“牛皮卡”）构成。它有很高的机械强度，能经受搬运过程中的碰撞和摔跌。瓦楞纸箱的实际表现就取决于芯纸和纸板的特性及纸 箱本身的结构这三项因素。）

                                                           研究咨询部    周智勇

                                            2010.02.24