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公司是中国证监会核准的第一批综合类证券公司之一，2004年10月成为首批新试点券商，同时也是第一批获监管机构批准设立境外机构的券商，具有企业年金基金投资管理人咨询，06年3月，公司获得从事短期融资券承销业务资格，成为第一批获得该项资格金融机构中的唯一一家证券公司，截至08年末，公司已成为国内资本规模最大的证券公司，领先优势进一步加大。

一、经纪业务稳步上升

1季报，中信证券经纪业务收入占比迅速提高，从2008年的42%上升至了60%。这在公司的历史上很少见，2005-2007年公司经纪业务占比分别为30%、42%和43%。 我们认为经纪业务占比提高的主要原因就在于目前只有经纪业务得到了恢复，其他各项业务尚未恢复至公司的潜力水平，经纪业务收入占比向均值水平的回归是一个 必然。考虑到二季度以来沪深股市日均交易量一直处于较高水平，我们有理由相信公司二季度经纪业务收入较一季度会有大幅提高。

二、华夏基金转让预期明朗

公司发布公告称，华夏基金吸收合并中信基金已收到证监会批复，公告同时明确公司将于6 个月内将所持华夏基金的股权比例符合相关法律法规和监管要求。这也意味着公司部分转让华夏基金股权的预期已经明确。根据《证券投资基金管理公司管理办法》及其若干问题的通知规定，内资基金公司主要股东最高出资比例不超过全部出资的49%，中外合资基金管理公司的中方股东出资比例不受此限制。但根据《中外合资企业法》规定，在合营企业的注册资本中,外国合营者的投资比例一般不低于25%。照此判断，中信证券转让华夏基金股权比例应在25%-51%之间。但考虑到中信在买方业务战略部署上的考虑，我们认为公司为保留更高股权比例，将华夏股权转让给外资公司的可能性较大。由于转让比例与价格将对公司业绩产生明显影响，我们假设于 2009 年底完成转让。从近期基金转让估值水平看，Price/AUM 基本在4%-6%之间，考虑到目前市场环境较好，且中信非公募资产规模较大，我们推测转让价格应在5%-6%。保守估计，2009 年转让华夏基金带来的投资收益将达到30 亿元左右，将大大提升公司业绩，但2010 年以后，对业绩的负面影响为4%-5%。此次转让是公司应对监管要求被迫做出的选择，因而我们判断，公司将在满足尽管要求的前提下，尽可能保留最大比例的控股权，因此，转让华夏基金部分股权虽然对长期业绩和投资价值带来一定负面影响，但并不会动摇我们对公司长期投资价值的基本判断。

三、受益IPO重启

6 月10 日，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，并于6 月11 日正式实施。随后，6月19日，IPO重启首单落定为中小板桂林三金药业股份有限公司，这标志着A股市场暂停9个月的新股发行正式启动。IPO重启将推动券商承销业务爆发式增长，带动行业估值提升。2008 年公司证券承销业务约占总收入的10%，股票主承销金额在证券业协会的统计中遥遥领先其它券商。受IPO 停滞影响，一季度公司证券承销业务收入大幅缩水。已经在证监会过会但还未上市的39 单IPO业务中并没有中信证券担任保荐人的项目，中信证券股价对IPO重启预期反应并不强烈。但是我们相信公司保荐承销能力和项目资源仍然处于行业顶尖水平，在上市券商中其受益于IPO 重启将最大。

四、有希望成为第一批AAA 级券商

根据新发布的《证券公司分类监管规定》，证监会已开始对证券公司的分类评审工作。新的评级标准更加有利于大型券商，市场普遍认为今年将出现第一家AAA 级证券公司。根据中国证券业协会6月发布的2008 年证券公司排名，中信证券在总资产、净资产、净资本、净利润、证券承销收入等多项指标都居首位。较为保守的资产配置也使公司拥有较强的风险控制能力。如果能获得AAA 评级，无疑将非常有助于公司业务的拓展。

五、成长性日益凸显，理应享有估值溢价

震荡上行的市场走势和充裕的流动性将使得交易量继续维持在高位，IPO融资重启使得公司投行业务的创收能力逐渐恢复。同时，在利率水平低位徘徊的时期，新股申购的恢复也有助于改善公司的资金运作收益率。此外，创业板、融资融券等创新业务有望在2009年取得突破，公司资本实力雄厚，内部控制与风险管理水平领先，过往业绩优异，将会优先获得业务发展机遇。市场赋予中信证券的估值在已上市纯粹证券股中最低，而我们认为，随着资本市场的逐渐复苏，证券公司业绩增长将更多的凭借资本实力和业务能力。预计公司2009-2010年的每股收益分别为1.40元和1.58元，当前股价对应2009-2010年的市盈率分别为20.0倍和17.7倍。在上市证券公司中，中信证券最具估值优势，给予“买入”评级。

——唐艳