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一、公司概况

国电南瑞是国家电网旗下唯一的上市公司，大股东南瑞集团是我国最重要的电网二次设备企业，目前持有公司股权36.29%。

公司的主要业务板块包括电网调度自动化、数字化变电站、农村电网自动化和轨道交通电气自动化等。公司已经逐步淡出电厂自动化业务，集中精力做好电网业务。其中，电网调度自动化是公司的优势业务，其08年收入占比重达到了32%，毛利比重达到了38%；轨道交通电气和保护自动化系统是公司未来几年成长性最好的业务，主要由全资子公司南京中德保护控制系统有限公司和国电南瑞北京控制系统有限公司经营；农村电网自动化是公司07年以1.1亿元从南瑞集团收购来的，目前盈利能力较为乐观；变电站自动化是公司的传统业务，这部分毛利率最近几年持续走低，目前只有25%左右。

二、投资亮点

1、公司业务发展前景广阔

电网调度自动化产品是公司最具竞争优势的产品，省级电网调度系统市场份额超过60%，毛利率一直维持高位。近两年公司高端软件和系统集成产品推广得力，市场份额、产品毛利稳中有升，每年对公司利润贡献度30％以上。考虑到公司该产品技术壁垒高，且在各省市电网调度市场占有率高，09年其仍将是公司主打产品。

变电站自动化产品由于行业竞争激烈，各企业间产品差异化不明显，公司在高端市场具有一定优势，而在中低端市场受到多家企业挑战。08年在国家电网系统招标中，北京四方共中标8套，公司中标3套，另外1套被深圳南瑞所获得。虽然北京四方中标数量较多，但是电压等级都是中压，公司获得唯一一套500KV变电站自动化系统订单，可见公司在高压方面具备一定竞争实力。

在轨道交通电气自动化方面，轨道交通版块受益于我国城市轨道建设投资的加速，是公司近期成长性最好的业务，目前项目储备比较丰富，今年可结算收入的包括南京、广州、重庆等城市地铁项目，公司最近新中标了苏州地铁1号线项目，合同金额为1.8亿元。公司下属全资子公司南京中德保护和国电南瑞（北京）公司具有较强的电力监控系统、设备保护和系统集成服务能力，目前公司已在该领域取得了一定的竞争优势，市场占有率30％以上，我们预计09年该领域营业收入同比将继续增长。

在农村电网方面，农网自动化是公司07年用IPO募集资金从集团购入的资产，这部分业务目前表现良好。09年政府电网投资的重点之一即是农村电网（110KV及以下）的建设和升级改造，目标是继续加强电网抗灾能力，而公司现阶段开发的产品正集中于上述输配电网市场。尽管存在竞争较为剧烈的问题，但农村电网市场规模大，前景广阔，预计09年公司在该领域营业收入将有较大增长。

2、优质资产注入大幅增厚公司业绩，公司整体上市就此拉开大幕

09年5月国电南瑞发布公告，公司拟收购南瑞集团城乡电网自动化、电气控制及成套设备加工业务相关资产（含债务）。交易标的帐面净值为23,965.38 万元，评估值为40,260万元，购买价格为40,261万元，再一次兑现股改承诺。

由于拟注入资产平均毛利率在32%左 右，而且协同效应以及关联交易的减少将提升原有业务的盈利能力。同时，公司此次是现金收购而且收购价格相对较低，没有股本摊薄，短期有利于显著增厚公司业 绩。从长远角度看，本次收购对公司的影响还包括减少同业竞争、增强整体竞争力，有利于加快风电控制系统研发和产业化进程；有利于完善公司上下游产业链等。

从 近年来集团注入上市公司的资产来看，集团对其下属众多资产的整合一直在进行中。股改时南瑞集团承诺将在适当时机注入公司优质资产，并鼓励公司实施股权。本 次完成收购后，南瑞集团尚有稳定技术分公司、水情水调环境监测分公司、大坝工程监测分公司、信息系统分公司、通讯系统分公司及对南瑞继保、深圳南瑞、南瑞 自控的股权没有进入国电南瑞，未来还有资产注入的空间。

3、大股东增持显示对公司未来发展信心十足

09年5月13日，控股股东南瑞集团增持公司289.2万股，占公司总股本的1.13％，在目前A股市值并无明显低估的大环境下，大股东增持公司股份，彰显了大股东对公司未来发展充满信心。另外，南瑞集团计划拟自5月13日起12个月内，根据市场情况继续增持公司股份，增持比例累计不超过公司总股本的2％（含本次已增持股份）。

4、电网投资有望保持高位，公司将从中明显受益

09年1-5月份，国家电网基本建设完成投资971亿元，同比增长23.5%，新增220千伏及以上变电容量6,192万千伏安，同比增长13.7%，可见电网投资保持了很高的增速。目前公司在手未完成订单积累约15亿，其中调度订单约5-6亿（含税）、综合自动化约6-7亿（含税），其余的为农网及其他。09 年公司计划签订合同22 亿元，同比增长15.79%。目前，公司新增订单情况略高于预期。在电网投资力度不减的外部环境下，公司将直接受益于行业高投资带来的景气。

在 5 月21 日召开的特高压国际大会上，国家电网公司公布将分三个阶段推进坚强智能电网的建设：2009～2010 年为规划试点阶段，2011～2015 年为全面建设阶段，2016～2020 年 为引领提升阶段。在原来的电网规划中，智能电网调度系统、数字化变电站并没有明确的规划，而目前这两类产品是智能电网那个新增投资中的重要组成部分。公司 作为行业龙头，在电网调度系统和高端数字化变电站市场占有率高，方案一出台，公司首先会从中受益。公司市场想象空间较大。

三、投资建议

虽然目前国电南瑞估值较高，但是考虑到公司长期以来的技术优势和行业地位以及公司作为二次设备龙头企业将充分受益于智能电网规划，所以在未来资产注入预期更加明确的催化因素下，理应享有更高的估值水平，公司仍存在交易性机会。

——郭慧伶