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一、公司概况：

恒源煤电是由安徽省皖北煤电集团有限责任公司作为主发起人联合安徽省燃油总公司、合肥四方化工集团有限责任公司等共同发起设立的。公司主营煤炭开采、洗选和销售业务，2008 年，煤炭业的收入占公司主营业务收入的比重达到了 96.66%。公司全年共生产原煤 416.11万吨，销售商品煤 395.65 万吨，煤炭产品共计实现收入 19.81亿元，与去年同期的12.66亿元相比增长了56.42%。

2009年3月10日，公司公布 2008年报，实现营业收入 204914万元，同比增长 57.1％；营业利润 40791万元，同比增长12.4％；利润总额 41042万元，同比增长 14.2％；净利润为 30606万元，同比增长 20.4％。每股收益为 1.62元，ROE为 30.5％。分配方案为每 10股转增 2股派现金 3.00元（含税） 。

二、投资要点：

1. 收购集团两矿为公司未来增长提供保证。

2007年9月为确保公司可持续发展，增加后续资源储备，扩大经营规模，公司发行4亿元可转换公司债券，公司用募集资金及自有资金收购了皖北煤电集团有限公司全资子公司——安徽卧龙湖煤矿有限公司和安徽五沟煤矿有限公司。其中，卧龙湖煤矿全井田可采储量 4,853 万吨，年设计生产能力 90 万吨，主要生产系统预留年产 120 万吨的条件；五沟煤矿全井田可采储量 4,033.95 万吨，设计生产能力 60 万吨/年，主要生产系统预留年产 90 万吨的条件。完成收购后，公司煤炭资源储量增长一倍多，未来产能将扩张将近 50%，同时还增加了公司煤炭产品品种，增加公司抗风险能力，为公司在未来两年业绩能够实现稳步增长提供了保障。

2. 新投产矸石电厂成本优势明显。

公司07年四季度投产的 2×15MW煤矸石发电机组，发电收入为 0.35 亿元，实现发电 1.00 亿度，远高于上年同期的 0.37 亿度，主要为新源热电（持股 82%）顺利达产所致。公司08年发电量增加了 58%，达到 2.2亿度，煤矸石发电成本低，电力毛利率达到 30%，远高于电力行业平均水平。但由于规模小，利润贡献仅 1612万。

3. 集团整体上市，未来产量增长139％。

公司新收购的卧龙湖矿和五沟矿将成为 2009 年煤炭产量的主要增长来源。预计两矿产量将增加70万吨左右。2009 年，公司在主要依靠原有主力矿井，并积极推进投产矿井逐步实现达产的同时，将完成向控股股东安徽省皖北煤电集团有限责任公司发行股票并支付现金的方式购买其所拥有的任楼煤矿、祁东煤矿、钱营孜煤矿及煤炭生产辅助单位相关资产和负债。此次拟向大股东购买的 3 个煤矿核定产能分别为 225 万吨，280 万吨和 180 万吨，规模效益明显优于现有矿井。资产收购完成以后，公司的煤炭产能增长1倍以上，未来产量将提高 139％，业绩将得到有效提高。

4. 子公司潜力未完全释放。

恒源煤电于 2007年收购的五沟矿（肥煤，60万吨，100％）实现净利润 4843万元，而卧龙湖矿（无烟煤，90万吨，100％）则亏损 4291万元，主要原因是后者属于高瓦斯矿井，安全成本高，两公司未达到核定产量，故仍有很大潜力可挖。此外，恒源控股以发电为主的新源热电（2*12MW，82％）实现净利润1965万元，高于2007年的 449万元收购集团资产将有效提高公司产能。

   三、风险提示：

1. 市场如何定位煤炭板块合理估值仍存分歧，存在系统性风险。

2. 公司地处华东消费地，且煤炭销售市场化程度高，市场煤价波动对公司综合售价影响较为直接。

3. 整体上市方案未被中国证监会核准、资源税年内上调，这些因素都可能引发公司股价大幅回落。

四、投资建议：

在不考虑资产注入和可转债转股摊薄因素的情况下，预计恒源煤电 2009-2011年 EPS分别为 1.93元、1.51元和 1.20元。目前煤炭行业08-09年的平均市盈率水平为10.47倍和10.73 倍，而恒源煤电目前市盈率在14倍左右，略微高出同行业平均市盈率。从公司目前的生产经营状况和未来发展前景，考虑到未来资产注入的前景，预计公司09年市盈率可以达到17倍左右，基于恒源煤电总市值偏小，其未来仍有上升空间，故建议投资者密切关注。

                                 ——胡旻