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中国神华是以煤炭为基础的综合性能源公司，是中国最大的煤炭生产商和最大的煤炭出口生产商，并拥有中国最大规模的优质煤炭储量。同时，公司拥有专用的铁路和港口，是国内唯一拥有由铁路和港口组成的大规模一体化运输网络的煤炭公司，控制着中国西煤东运两条主干道中的一条——神 朔黄铁路，这不仅为公司解决了中国其他煤炭企业难以解决的运输瓶颈问题，而且带来了巨大的协同效应和运输成本的优势。另外，中国神华还拥有规模可观、增长 迅速的电力业务，与公司的煤炭业务优势互补，协调发展。公司的一体化经营模式具有独一无二的竞争优势，在行业调整期中尤其受益匪浅。

一、显著的煤炭资源禀赋优势

对于矿业公司来讲，矿产储量是支持公司长远发展的一个关键指标。中国神华拥有国内最大储量的优质煤炭资源。 公 司主要煤炭储量的煤层埋藏浅、煤层较厚、地质构造简单、地表状况稳定，且大多数煤层瓦斯含量低。这些条件非常有利于大型露天煤矿开采，使得公司的单位产能 投资规模及经营成本相对较低；并且有利于采用连采掘进等高度机械化的开采方法，不仅提高了资源的利用率和回收率，也提高了公司的经营效率，并且安全性也较 高。

二、长期重点合同销售保证煤炭业务的持续性发展

1、合同煤销量仍将维持较高比例

公司的煤炭产品绝大部分为动力煤，从2006年和2007年公司的销售情况来看，公司内销动力煤中有81.05%、79.69%为长期重点合同，剩余部分为现货销售，现货煤炭主要销往当地及铁路沿线的电厂。预计未来三年长期合同销售比例仍将维持80%左右。长期重点合同为主的煤炭销售模式可以保证公司的煤炭业务稳健持续发展，受行业周期的冲击会相对较小。

我 们认为，未来较长时期内长期重点合同销售仍将占据中国神华煤炭内销中的较大比例。一是由于中国神华作为国内规模最大的煤炭生产销售企业，长期重点合同销售 模式可以保证公司业务的稳定持续发展，公司会继续坚持合同销售战略。其次，长期重点合同销售模式可以维护其与重点客户的长期稳定业务关系，从而使公司的销 售免受行业周期的较大冲击。另外，作为目前国内煤炭行业中仅有的两家央企之一，通过长期重点合同保证国有大型电力公司的电煤供应，也是国家对中国神华的要 求。

2、合同煤价：价格优势仍将维持，提价将成催化剂

按 照以往惯例，公司的重点合同电煤以年初的煤炭供需衔接谈判结果为基准，原则上每年调整一次，年内不调价。而公司的内销现货价则是随行就市，下水煤以秦皇岛 港的煤炭价格为参考，每月调整。公司的出口价一般在每年的二季度左右确定，参考日澳煤炭贸易谈判价格结果，通常也是每年调整一次。

从 占公司煤炭销量八成的长约合同煤炭来看，中国神华的合同煤价一直是国内同行业中最低的（不同热值的煤炭价格有所差别，如大同煤的热值较高从而其整体价格也 相对较高；从大部分公司的合同煤价来看，仍然具有一定可比性），价格优势明显。鉴于中国神华的规模效益优势，预计其合同煤的价格优势仍将在国内维持较长时 期。

考虑到市场煤价在2008-2009年的调整，加之煤炭企业2009年的增值税提高4%以及资源税改革的可能出台，未来公司的长期重点合同煤价料将提高。虽然截止目前国内五大电力集团尚未签订2009年的重点合同，但预计中国神华的重点合同煤价仍可能有5%左右的提升空间。若提价成真，则将成为中国神华2009-2010年业绩表现的催化剂。

三、电力业务步入快速发展期

公司积极发展与煤炭业务有协同效应的清洁火电业务，由于起步较高，历史负担较轻，公司的电力业务发展迅速。截止2008年6月底，公司拥有并运营14家燃煤电厂，公司的电厂主要分步在各矿区、铁路沿线以及京津唐地区、浙江省、广东省等经济较发达的地区，上网售电较为方便。公司的总装机容量及权益装机容量分别达17591兆瓦和10569兆瓦，另外，公司还运营一家燃气电厂——余姚电力以及一家风电公司——珠海风能，2008年上半年余姚电力装机容量为780兆瓦，发电量0.76亿千瓦时，上网电价390.9元／兆瓦时。珠海风能装机容量为16兆瓦，发电量达0.15亿千瓦时，上网电价597.5元／兆瓦时。

从装机容量规模来看，公司目前为国内的第八大发电集团，除了五大发电集团之外，与华润电力、粤电集团同处发电行业第二梯队，占全国装机容量的2.5%左右。公司2008年全年发电量达978亿千瓦时，同比增长22.6%；售电量达902.9亿千瓦时，同比增长21.4%。

根据电力在建项目进度，预计2009年中国神华新增装机容量达3000兆瓦以上。考虑到工业生产增幅下滑导致电力需求减弱，机组利用小时数的下降，我们预计，新增装机容量可使中国神化2009年的售电量保持10%左右的增长，并假定2010年售电量增速与2009年持平。

售电电价方面，2008年经过两次上网电价调整，中国神华全年综合平均电价约为318.95元/兆瓦时，2008年8月20日上网电价调整后公司的平均售电电价为337元/兆瓦时，由于电价的政府管制，暂不考虑电价调整因素，假定2009年、2010年公司售电电价保持337元/兆瓦时的水平。

四、运输业务平稳增长是保障

1、大准线二线工程是铁路运输增长点

我国煤炭资源分布和消费的地区差异导致了“西煤东运”、“北煤南运”的煤炭运输格局。中国神华是目前国内唯一拥有大规模一体化运输网络的煤炭公司，公司拥有并运营神朔铁路、朔黄铁路、黄万铁路、大准铁路、包神铁路五条铁路，总营运里程达1367公里，其中，神朔—朔黄铁路是我国两条主要的西煤东运大动脉之一。

2008年全年公司自有铁路运输周转量达1233亿吨公里，同比增长5.7%，2005年至2008年的年均复合增长率达9.97%。 公司的四大矿区中，除了胜利矿区较远之外，其他三个矿区都有自由铁路连接。大准线连接准格尔矿区，经大秦线可输出到秦皇岛港。包神线则将万利矿区和神东矿区连接，经神朔—朔黄—黄万线可以直接输出到黄骅港和天津港煤码头，也可以经包头市连接到京包线。

2、港口装运能力保障下水煤炭销售

公司拥有并经营黄骅港和天津港煤码头，权益分别为70%、55%。2008年公司实际总下水煤量达1.39亿吨，同比增长6.9%；通过自有港口的下水煤量达1.01亿吨，占比72.8%。预计2009年、2010年公司下水煤量将保持7%以上的增长

五、集团资产注入将扩充煤炭业务实力

中国神华在其A股发行的招股说明书中曾经申明，神华集团将在A股上市之后的2-3年内实现整体上市，并且中国神华的董事长在2008年5月16日的股东大会上再次阐述了这一规划。预计神化集团2011年之前整体上市的可能性较大。

神华集团主要非上市煤炭资产2007年的产量为6700万吨，其中炼焦煤原煤产量约1000万吨；预计2008年产量有望超过9000万吨，炼焦煤原煤产量可达1500万吨以上。随着现有煤矿的产能扩张，预计未来总产能可达1亿吨，炼焦煤产能可达2000万吨以上。

2008年，上市公司陆续启动了100多亿元的资产收购方案，未来集团公司的资产注入将成为上市公司业绩增长的又一引擎。

六、投资建议

我们认为，在“扶大限小”的煤炭产业政策导向下，小煤矿关停整顿步步推进，预计未来3年煤炭行业将会出现较多的资源整合机会。行业龙头企业以及现金流充沛的企业可从行业整合中获得较多机会，高效的外延式扩张将对中国神华的股价产生正面刺激。另外，从技术上看，该股在07年10月12日上市恰逢牛市大顶， 经历去年熊市从最高94.88元跌到最低16元,累计跌幅高达80%，目前股价才20元附近,离发行价36.99元还有较大距离,主力悉数被套，由于目前该股正在构筑阶段性底部，后市补涨意愿强烈，投资者可中线逢低关注。

——唐艳