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中 国股票市场素有“政策市”的说法，政策变化对市场走势有直接的影响，特别是一些基本规则的修改对市场的冲击，投资者都有深切的体会。但是，投资者对经济形 势变化给市场带来的影响认识分歧很大。下面以上海市场历史走势的重要转折为分析对象，就宏观经济政策和股票市场政策变化对市场的影响进行归纳分析，以期对 投资者有所帮助。

沪市月K线走势图（1990年—2008年）

经过观察、对比和查证可以发现：

一、当市场处于相对高位，出台重大经济调控政策或股市调控政策，市场同步反应，在月线图上都形成高级别的头部形态。

第一、93年5月15日首次加息，各期存款利率平均上调2.18个百分点，贷款利率平均上调0.82点，由此进入为期三年的加息期（含储蓄保值补贴），当月沪市收出大阴线，造就1500点区域的历史性顶部。93年7月19日再次加息，宏观调控意图明确，市场确认1500点区域的头部性质。随后国家采取了强烈的金融紧缩政策，并限期收回贷款等极为强硬的行政手段。到94年7月市场整体大跌近八成。

第二、1995年5月23日突然宣布95年上市额度（55亿），仅仅“井喷”两日的市场就立即回落，形成中期头部。这是一次典型的政策调控市场行为。

第三、96年12月发表《人民日报特约评论员文章》劝导投资者，并实施涨跌停板制度，这是一次政府强力调控市场行为。市场雪崩式下塌，市场整体几乎连续四日跌停，在强劲上涨的趋势中形成中期头部。

第四、97年5月9日上调印花税0.5点，5月16日宣布97年新股发行额度300亿元，5月16日严禁银行资金进入股市，5月22日严禁国有企业、上市公司等三类企业进入股市，当时称为“12道金牌”的政府干预市场的措施。政府通过财政和金融政策，增加市场筹码供应、限制资金流入等全方位的手段调控市场。当月市场收出长月阴线，宣告历时1年多的上涨趋势结束，后来持续调整两年。

第五、2001年6月14日国有股减持办法出台，6月26日江苏索普、韶钢松山将在增发股票时减持国有股。7月24日烽火通信等在新股发行时减持国有股。开始了“市场化”、“国际化”等四化的转轨之路，市场基础制度发生根本性变化，从此，中国股票市场进入长期回落的调整之路。

第六、2004年4月，对钢铁、电解铝和水泥等三大行业进行整顿，采取限制投资、控制贷款、取消部分产品的出口退税，小幅加息等宏观调控措施，并明确提出“科学发展观”的经济发展方向，对宏观经济运行产生重大影响。市场在当月大幅下跌，造就中长期大头部。

第七、2007年10月， 针对宏观经济增长速度过快，通货膨胀加剧以及资产价格持续大幅度上涨等情况，中央做出了加强宏观调控，确立了“两防”（防止经济增长过快、防止物价上涨过 快）的方针，随后采取了持续提高存款准备金率，调高存贷款利率、减少利息税，以及严格控制信贷规模、加大窗口指导力度等近似于行政管制的手段金融手段；采 取大幅调整进出口税率、调整资源使用税以及调整价格补贴等财政手段；加大资源使用成本、提高环境治理标准等意在改善经济增长方式的措施。同时，遇到国际经 济出现整体性滑坡，尤其是美国出现的重大金融风暴等国际经济、金融市场环境的重大变化。在市场内部，股改形成的“大小非”陆续“解禁上市流通”和大型企业上市，供求对比关系发生巨大变化。中国股市也出现变化，形成了一个“高级别顶”。

其 中，第一和第七是因为宏观经济基本面的需要，出台的紧缩性经济调控政策。由于经济基本面的重大变化，股票市场做出强烈反应，都形成“大头部”；而且，在第 七种情形中，市场供求关系发生了重大转换；第二——第五都是政府主动对股市进行调控而出台相关的政策措施，股市立即做出强烈反应，并且都形成了至少是中级 以上的头部，只是政策调控的力度不同，市场头部级别的高低有差别。最突出的是2001年对股市运行的基础性制度进行变革，引发了市场的长期大调整。

可见，在相对高位时出台重大经济调控政策和股市调控政策，得到市场同步反应，在月线图上形成高级别的头部形态。

二、在相对低位，股市对重大政策和突发性事件同步而猛烈的反应，走出“脉冲式”行情。

第一、92年5月21日放开股价限制，实行自由竟价。当日大盘指数上涨105%，但是上涨三天后就开始回调，调整达到半年，最终回落到起涨点附近才止跌回稳。

第二、94年7月31日的“三大政策”救市，一批个股一日涨幅超过100%，大盘指数迅速、大幅上升，但是一个月后就展开深幅调整，几乎吃掉所有的涨幅才止跌。

第三、95年5月17日暂停国债期货试点，对股票市场而言属于突发而重大的事件，资金迅速流向股市，股市在经历中期调整后的相对低位启动，产生“井喷”行情，可是两天后在政府的干预下快速回落，后来，大盘指数跌破了启动时的点位。

第四、99年5月19日开始，在政府的大力推动下，动员各路资金入市，股市走出了一个多月的上升行情，随后展开了达到半年时间的回调，调整幅度为涨幅的60%。值得注意的是政府自98年下半年开始采取扩大政府支出、大举发行国债进行投资等多项积极的财政政策和稳健的货币政策，99年经济开始好转，公司价值得到提升，是市场没有跌近启动点位止跌转升的一大因素。

第五、2002年6月24日决定停止在证券市场减持国有股，股市走出了一周的大幅上升行情，但是，由于经济基本面没有发生实质性变化，股市没有走出众望所归的牛市行情，反而节节走低，并跌破行情启动时的点位。

这几次都是市场处于相对低位，在突发性的重大政策变化刺激下，市场立即反应，走出“井喷”行情；但是由于经济基本面没有显著的变化，股票价值没有得到提升，市场也快速回落，甚至创出新低。

三、在股票市场运行18年中，宏观经济有四次明显的向上转折，股票市场提前反应经济形势的转折，超前时间在3到6月左右。

第一、 92年1月邓小平南巡并发表关于加快经济发展的重要讲话，以及政府肯定股票市场试点等政策支持，股市基本面发生了质的变化。上海市场于91年5月形成底部，深圳市场在9月形成底部，提前时间在3—6个月，随后走出一轮牛市行情。

第二、96年5月1日调低储蓄存款利率0.98点和贷款利率0.75点，并由此进入降息周期，股市进入一轮牛市行情。居民储蓄存款利率（含保值贴补率）由20%多下降到后来的2.25%；当年，电视机、洗衣机、摩托车等居民赖用消费品和房地产处于迅速普及阶段，相关上市公司经营业绩优良。沪深股市大盘见底时间为96年1月底2月初。股市领先政策出台和经济形势变化时间四个月形成转折。

第三、政府从99年开始执行大力举债投资、增加政府支出和提高公务员工资水平等多项扩张性财政政策和稳健的货币政策相配套，并着力发展高新产业，宏观经济开始复苏，经济增长率转升；99年5月政府明确支持股市发展。99年2月股市见底，5月确认市场底部，开始了长达两年的上升行情。市场领先政策变化四个月。

第四、2003年宏观经济景气度急剧上升。大盘见底时间为03年1月，走出了1年多的局部上升行情。汽车、钢铁、石化等行业景气度变化最为明显的行业中，多数个股的见底时间在02年底，03年1月，市场仍然领先基本面的变化。

第五、2005年6月以来，为着力打造资本市场的根本性制度基础，政府出台了一系列支持股市发展的政策措施，提升公司的治理水平和股市的规范运作，股改预期稳定在十送三左右的水平，相当于提高了市场的整体价值约30%；人民币走上升值的路途和宽松的货币政策，市场利率保持在历史的低水平位置，经济增长连续几年超过10%，企业盈利大幅增长；出口急剧增长，外国资金流入额膨胀，国内资金流动性疾速好转，特别是在“国家级资金入场”的推动下，沪深两市走出一轮时间长达两年，平均升幅达六倍的大升势。市场与政策变化、经济走向保持了一致性。

归 纳起来：十八年来，市场中每一个高级别的顶部和底部都有重大的宏观经济政策变化或股市政策变化，以及市场环境变化相伴，市场顺应经济政策变动驱使经济基本 面变化的方向，能够同步或者领先做出反应。如果政策变化大大提升市场整体的投资价值，市场就形成牛市行情；政策变化对市场整体的价值评估带来重大负面影 响，市场就走出中长期的下跌行情；政策变化对市场整体价值不产生实质性的影响，只是改变市场中短期内的供求关系，市场在激烈波动后很快就回归原有的价值变 动方向。国家政策对经济影响的大小、价值增长的快慢，以及上市公司运营效率的变化量决定市场行情波动的级别，所有上市公司整体的价值水平和市场供求关系决 定市场大盘指数点位的高低。  （周智勇）