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 [内容摘要]国际油价持续暴涨，粮食危机愈演愈烈，通货膨胀已经成为全球现象。尽管经济增长 减速，但是遏制通胀成为各国宏观政策的首要任务。国内经济走势趋于复杂，生产资料价格不断攀升，工业生产活力明显下滑，工业增加值增速明显放缓，利润增速 下滑成定局。政府采取非市场化的行政手段，虽然在某些领域或某些商品的价格被暂时控制，更多的表现为“时间”换取“空间”，而证券市场的调整会采取以“空 间换时间”的对策，即顺应经济的调整时间延长的背景，证券市场则先下跌，跌出空间，跌出投资机会，以换取新的市场平衡。因此，在悲观情绪蔓延的情况下，投 资者应理性审视情势变化，静待市场好转，并注意把握下半年的局部性市场机会。

 一、全球性通胀蔓延和经济增长减速压制投资信心
在油价持续暴涨、粮食危机愈演愈烈的背景下，今年全球通胀形势严峻，成为今年全球经济的最大挑战，尽管经济增长开始减速，但是遏制通胀成为各国宏观政策的首要任务。
   世 界经济在经历几年的高速增长后，各大经济体都进入了新一轮通货膨胀：美国在4月达到3.9%，欧元区已经连续9个月超过2%的警戒线，在5月达到 3.65%。新兴市场和发展中经济体也面临着不同程度的通胀压力。截止０８年5月，几大后起之国的通胀率不断攀升：俄罗斯14.5%、印度１０%、越南 ２５％、阿根廷２５—３０％、埃及２１％，连石油出口大国之一的委内瑞拉的通胀率也达到２９％。亚洲国家的通胀预期纷纷被调高，亚洲开发行预测，今年亚洲 平均通胀率将由2007年的4.3%上升到5.1%。在全球粮价和原油价格等基本生产和生活资料价格飙升的推动下，通货膨胀已经成为2008年的一种全球 现象。
    近期在日本大阪举行的“G8”会议，各国在声明中都认为:全球经济依然面临持续下行的风险，高涨的大宗商品价格，特别是石油和食 品，给全球经济带来了严峻的挑战。八国财长一致表示，螺旋上升的食品和燃油价格是当前全球经济最棘手的问题。会议的重点是面对高油价，不是讨论如何降价， 而是将焦点集中于开发替代能源等中长期改善能源供求关系的途径。可见，接受高油价成为事实，问题是如何应对和处理。
这种局面不仅反映出当前世界经济所面临的问题与困难，而且直接影响到公司经营业绩，一旦出现危机则形成大范围的亏损或资产减值，影响相关证券市场的走势，以及投资人的信心。

    二、国内经济走势趋于复杂，调控时间延长
国际层面上，美国经济仍在下滑，欧洲也面临通胀伤害，经济在减速，亚洲新兴国家存在较严重的危机压力，越南、印度、泰国、韩国以及印尼、菲律宾等出现金融危机的苗头，国际上通胀与衰退的风险有向中国转移的危险。
尽管国内今年5月的CPI数据出现回落，国内食品价格方面的压力有所减轻，但石油、煤炭等能源性基础产品与国际市场价格差距大，国内供应紧张，相关产品的价格上涨压力大，上升态势难以控制。
已 公布的PPI(生产资料价格指数)已连续11个月持续走高，已由2.4%涨至08年5月的8.2%，政府担心由于国际上原材料价格上涨传导进入国内，形成 “输入性通胀”，而原油、有色金属等基础性商品的决定权并不在国内，且这些商品价格仍处于上升势头中，从目前的局势还难以判定其价格会有多大的下降幅度。 生产资料价格上涨迟早将向消费品传导，居民消费价格迟早还会上涨，政策上虽然会调整，只能延缓其传递的时间。
面对这样的国际环境和国内经济的状 况，中央明确了“确保大局稳定”已成为我国当前经济社会工作的总纲，将治理通胀作为宏观经济政策调控的重中之重。政府在非常情况下，提出了“千方百计抑制 价格总水平过快上涨”，“要综合运用经济、法律和必要的行政手段”，其中暗含“行政限价”措施。表明中央不希望出现过快的通胀率，以及局势的进一步恶化， 然而要扭转这样的趋势，不仅需要一系列的政策配套措施，也需要较长的时间才能真正作用于经济实体中，而且经济体系内部运作复杂，要达到预期的效果目前难以 判定。至于在何种层面、哪些对象会有限价措施，以及价格限制在何种水平目前尚不确定。
从世界经济的历史，以及国内前几次出现类似情况的经济表现 看，经济运行表现由“繁荣”到“平稳着陆”的案例不多，如果采取的措施失当，会出现繁荣，衰退，以及萧条，如果出现“滞胀”的局面是大家都不原意看到的。 这种调整过程会很漫长，让投资者、经营管理者、甚至整个社会中人会觉得痛苦。
如果采取非市场化的行政手段，虽然在某些领域或某些商品的价格被暂时 控制，但是，如不能从根本上解决供需的失衡关系，其矛盾会继续存在，会使达成调整目标的时间延长，在一定程度上表现为用“时间”换取“空间”。这样在一定 程度上，增添了投资者评估和判断上市公司未来盈利能力、以及利润增长率的难度，也造成估值的紊乱，投资信心也会受到压制。
在生产资料价格不断攀升 的过程中，工业生产活力明显下滑，工业增加值增速明显放缓。从国家统计局公布的数据可知，在扣除不可比因素之后，08年4月份的工业增加值的增速与 2007年4月持平，即17.4%；而5月份则比4月份出现回落，5月份工业增加值与上年同期相比增16%，这一数据“比上年同月回落2.1个百分点”， 即使相比去年的最低月份同比增速，5月份仍要低1.3个百分点。直接反映工业生产活力情况的发电量同比增速在5月份仍然出现继续下滑，同比增速由3月份的 16.6%、4月份的12.8%下滑到5月份的11.8%。另外，主要反映固定资产投资，特别是房地产投资活力的水泥产量同比增速也由3月的26.3%、 4月的10.8%进一步下滑到5月的7.5%。行业内纷纷调减08年上市公司盈利增长率到10—15%，甚至更悲观的认为08年能保有上年的利润已经很不 错的业绩表现。
5月份真实的工业生产活力出现比较明显的下降，这可能与企业生产成本的上升有直接关系，通胀会吞噬部分行业或企业的利润，也使得企业的投资和经营变得保守，信心受到负面影响。这只是开始，还是中间的短暂现象，值得投资者仔细掂量。
　 　当然，中国经济也非一塌糊涂，除了生产资料价格继续上行、经济增长速度减缓外，1—5月的各项主要指标也显示经济运行仍处于平稳快速增长的良好态势。其 中，社会消费品零售总额同比增长21.1%，规模以上工业增加值增长还有16.3%，城镇固定资产投资增长25.6%，进出口总额增长26.2%（进口增 长30.4%，出口增长22.9%），5月底生猪存栏数同比增长10.2%， CPI涨幅回落到7.7%，较上月回落0.8个百分点，这正是宏观调控的目 标所在，换句话说，当前的经济状况正在向调控方向转化，虽然出现问题，中国还是有条件控制，使之转入良性发展的轨道。

三、调整态势顺延，静待市场好转
鉴于当前中国经济所处的状态，政策转向以“控制通货膨 胀”为主要任务，股票市场的表现在宏观经济整体中所占的权数大大降低，政府振兴股市的动力不足，即便不希望股市表现过于颓废，也不希望市场表现太红火。而 投资者的投资心理受到市场趋势的影响大，“买涨不买跌”的情绪蔓延。
管理层在沪指跌破3000点后的救市行动虽暂时稳定了市场情绪，但由于上市公 司的基本面由于价格管制而急剧恶化，剔除投资性收益后的经营性利润大幅下滑，股市在5月消费价格指数公布前后走出罕见的 "十连阴"， 沪指一举跌破 3000点，这被投资者认为是政府放弃救市的信号，而且在持续下跌过程中，也没有明确的救市措施出台，更加剧了这种预期，各种悲观的看法也充斥市场中。
股 市破位下滑，连续几个月来持续下跌幅度超过50%，现在依然担心股市再创新低，技术性反弹难以迅速扭转颓势。从中国股市历史走势看，从历史高位回落50% 会有一定支撑，但是，一旦继续破位下跌，表明市场转入弱势市道，则将在向61.8%，即2340附近寻求支撑，可望构筑中期支持，但是，中长期调整的仍未 结束，寻底与筑底过程将持续相当一段时间。
在当前负面因素较为集中出现的时期，在市场中投资人的信心受到严重打击的情况下，如何选择今年下半年的投资策略呢？
总体来讲，由于大环境不确定的因素多、影响力度大，经济走向偏淡，市场运行的下降趋势仍未改观。在这种背景下，应采取防御性的投资策略，保持观望，理性审视情势的变化，静待市场好转。在此基础上，积极挖潜市场中的局部性投资机会或阶段性的机会。

四、下跌跌出空间，局部机会可期
在某种程度上，宏观经济的调整采取“以时间换取空间”的思路，而证券市场的调整采取了“以空间换时间”的对策，即在顺应经济的缓慢调整，证券市场表现出：先下跌，跌出空间，跌出投资机会，以换取新的市场平衡。在大幅下跌跌出上涨空间后，下半年局部性机会依然可期。
个 人认为，从理性估值的角度讲，首先应该关注、审视外围环境，特别是国内经济的宏观运行趋势的变化。按照世界银行的预测，08年中国GDP增速为9.8%， 对中国经济的增长前景仍然持较为乐观的态度。尽管08年经济增长速度会下降，但不会出现“硬着陆”的状况。虽然，经济运行中出现了许多困难和问题，但是， 还不至于太悲观。
由于国家的调控政策会继续趋严，其力度到底有多大，价格管制的范围和程度如何，对于各行业和上市公司的影响如何，目前难以准确判 断。投资者只好调高“风险补偿率”，降低股市价格的办法应对。即寻求相对较低的股票价格，从而拉低了整个市场的股价水平。近期，沪深两市的持续大幅下跌正 是这种预期的体现，股价的整体大幅下跌缩水，也正在释放其内含的风险，而市场通过股价的大幅度下跌来提升其未来投资价值。
从另一个角度看，上市公司经营业绩增长率会下降，直接影响到上市公司的估值；但是，如果股价的下降幅度，远远超出其业绩增长幅度或下降幅度，那么，持有股票，或买入股票，寻求阶段性的交易机会仍是可取的一种投资策略。
 个人认为，中国经济的增长速度在未来几年保持8%以上，上市公司盈利增速保持10—20%的预期还是较为现实的，能够支撑20倍的市盈率水平。
截 止2008年6月16日，对于机构投资者重视的沪深300成分股市盈率为22.5倍，预测其利润增速将达到25%；美国标准普尔500的最新市盈率为 22.5倍，与沪深300指数相当，而美国当前的经济状况与前景不比中国好。大家一直关注的内地股价与在香港上市的公司股价相比较， 溢价幅度大大缩小到 １—1.4倍,而一些大型公司的股价已经出现“倒挂”现象,比如平安保险、中国铁建等。尽管这些数据不足以说明当前市场中的股票都具有投资价值，但是目前 的整体股价水平正在进入合理的范围。虽然目前市场整体的市净率仍维持在４倍左右的水平，存在高估的疑虑，但如果考虑到其净资产的形成时间在几年前，其帐面 价值与当前的重估价值的差异，那么这种差异度应该有所调整。
从较为乐观的角度看，当前的股价水平开始显现出一定投资价值。当然，由于投资者的信心受挫，特别是在恐慌状态下，出现群体的抛售，股价达到更低的水平也很正常，但是，这些并不影响投资者对公司价值的挖掘，相反，股价下跌更衬托其投资的价值。
从目前来看，几大传统的行业，如房地产、金属冶炼、机械行业等仍然受到较强的负面冲击，行业整体性的投资机会还有待观察；在上调成品油和电的价格后会增加所有公司的成本，特别是对高油耗、高电费的企业冲击更大，减少利润成定局。
而 煤炭行业，尽管电煤价格受到行政管制，但是，从相反的角度说明，煤炭的供求关系依然紧张，行业景气继续维持较高的水准。在国际原油价格高企，国内成品油价 格与世界价格存在大幅落差，在调高国内成品油价格后，电煤临时限价，虽然不能解决供应紧张的矛盾，但有助于防止今年已经签订的电煤合同借机涨价，避免煤与 电轮番上涨，造成能源价格恶化的通胀势态。
发改委在通知中也承认，国内煤炭价格与国际价格还存在差距，煤炭价格仍存在上涨空间。特别是重点合同煤 价与市场价格存在巨大差异，临时限价措施将使“计划煤”与“市场煤”的价差会越来越大，预计在０９年签订新的煤炭合同时，电煤价格仍会有加大的上涨幅度。 限价措施对相关上市公司０８年的经营业绩有影响，但影响力度不大。据媒体报道，市场煤炭价格自今年初到６月１９日，电煤市场价格上涨５０％，焦煤价格上涨 超过１００％。即使６月以后电煤价格不再上涨，其全年煤炭行业利润增长超过４０％成为定局。中国神化、中煤能源等大型煤炭公司的重点合同煤兑现率高，而价 格仍很低，与市场价的差距很大，上涨空间大。尽管焦煤市场价格与国际市场的差距大幅度缩小，但是由于供需关系依然紧张，能够在高位盘升。而在明年电煤价格 的上涨预期强烈，上涨幅度会更大。
因此，煤炭行业仍可继续看好。只是，要注意的是，该类股票前期走势一直逆大势上涨后，存在较大的调整压力，在看好行业前景的同时，也要留意股价的估值合理性。
理 顺各种商品的价格，特别是资源产品的价格，有利于合理利用资源，改善发展方式是大势所趋；调高成品油价格和电的价格，虽然还没有完全市场化，而对于成品油 加工和发电公司来讲，公司经营环境在改善，相关公司经营上的窘境有所缓解，在股价大幅下跌后，可以进入投资者备考对象。
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