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从 美国次贷危机到全球金融海啸，全球经济进入衰退阶段已不容质疑，然而面对全球资本市场再度走弱，A股市场在11月迎来了一波生动的反弹行情。面对我国 GDP增速下滑，A股能否继续独善其身？有效的经济刺激计划，货币政策及财政政策的良好预期，让我们对12月的年末行情有所期待。但市场热点经历连续上涨 后，短期风险加大，建议投资者挖掘政策性局部机会，谨慎操作。

一、经济刺激政策提振信心

08年 跌跌不休的行情，使投资者从天堂到了“地下17层”，然而今年以来诸多利好政策累积终于使“冰川”在11月融化了。从一个半月内三次调整利率到4万亿刺激 经济计划，给市场止跌回稳提供了信心。上证指数一周上涨13.66%，截止24日，11月涨幅最大个股达132.4%，涨30%以上个股达204只。

国 家实施多方面的调控政策，为维持经济平稳快速上涨，避免经济硬着陆。十大“扩需”政策，投资主要集中在民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建等方 面。到2010年底约投资4万亿元，如果按年均2万亿元计算，相当于全年固定资产总额的15%，将有效拉动经济增长。若经济刺激计划落实到位，年均投资额 2万亿约占我国08年GDP(预测27万亿)8%，能对冲我国经济下降速度，对冲结果也会较好。而且从地方政府推出的投资方案看，已涉及近14万亿的固定 资产投资，经济刺激计划已经激活了地方政府。这样一来，民间投资一旦汹涌展开，那本轮投资总规模，实属罕见。

另外为了有利于帮助出口企业度过难关，国家年内已多次提高劳动密集型产业产品出口退税率，暂缓调整企业最低工资标准，帮助企业度过难关的同时将减少失业率。

我们期待经济刺激政策能有效对冲我国经济增速减缓。若后市相继出台刺激经济政策，国际市场相对平稳，11月启动的行情不会昙花一现。

二、我国宏观经济继续下行

1、GDP增速下滑，企业利润增速下行未结束。

我 国第三季度GDP增长9.9%，较二季度减少0.5%，国内经济的下滑十分严重。从10月经济数据来看，居民消费价格（CPI）同比上涨4%，较上月下降 0.6%，工业出厂价格（PPI）上涨6.6%，较上月回落2.5%，进出口总值同比分别增长15.6％、19.2％，较9月份下降5.7%、2.3%。 持续下滑的进口、消费等数据反映国内经济下滑趋势明显，内需已出现大幅度的放缓。10月份工业增加值创7年新低，彰显在出口与房地产引擎双双放缓下，经济 加速恶化。

国 内经济活力下降，企业利润下行远未结束。数据显示，全国财政收入上第三季度增长10.5%，其中，7、8、9月份分别增长16.5%、10.1%、 3.1%。如果扣除4.6%的CPI因素，9月当月的中国财政收入已是负增长。月度财政收入年内首现负增长，表明企业盈利能力转弱，国内经济活力下降。 10月PPI同比回落2.5%，PPI显著回落主要原因是国际大宗商品价格持续下跌，以及国内外经济需求走低。PPI从8月份达到高点（10.1%）后， 下滑幅度较大，增速刚刚出现拐点。比较1997至2002年的企业利润变化，PPI大幅回落的同时，工业利润增速也大幅下降，目前企业利润下行远未结束。

2、中央政府可能下调09年GDP增长目标

对比第二、三季度货币政策、利率政策，表明央行对经济形势的判断转向悲观。中央政府将竭尽全力保证09年GDP增长目标8%。

央 行三季报“近防通缩远防通胀”，表明其对经济形势的判断已转向悲观。央行三季度货币政策报告“当前全球经济调整步伐加快，国际金融危机影响加剧，国内经济 运行的不确定性增加，经济下行风险增大，宏观调控面临复杂多变的局面”。二季度货币政策报告强调“国民经济继续朝着宏观调控的预期方向发展...”。很明 显，在短短三个月内央行从乐观转向悲观。事实上，无论国际还是国内，经济形势都在三季度发生了极大的变化。

12月召开的中央经济工作会议，预计将09年GDP增长目标下调为8%，目标小于先前大部分官方的预测。央行行长周小川近期表示，09年GDP增长目标将在8-9%。看来保持经济快速增长，已成为中央政府首要任务，中央将出台更多的强而有力的刺激经济措施。

三、挖掘后续政策的局部机会谨慎操作

面 对全球金融海啸所带来的负面影响，国内经济下滑，我们应该坚定信心，相信政府有能力维持经济平稳上行。政府将继续实施多方面措施刺激经济，后市政策仍然可 期。面对政策性很强的中国股市，我们应该不断挖掘多方面政策带动的行业投资机会。但政策出台到落实，继而反映到企业基本面的改善需要经过时间验证，所以投 资者也应保持谨慎的操作。市场根本性反转仍受制于长期经济基本面的走弱，因此政策引发的上涨仍属反弹行情。

1、把握新增资金流向

11月的反弹行情是国家刺激经济政策积极效用的累积，是否还能持续，很大程度决定于这波行情的“发动者”。虽然在大盘震荡整理时换手较为充分，场外资金入市的意愿较强，但是从11月12日的数据来看，机构一致采取了逢高减持的策略。无论是基金、保险或是QFII，均加大了抛售力度。由此看来，这轮反弹行情的“发动者”很可能是新增资金。目前，市场的局面正被新增资金所掌控，而并非场内苦熬的机构。

目 前国家各部委、省市都在积极响应中央的“扩需”方针，落实各项投资的具体方案，这为市场反弹行情的延续提供了良好的政策氛围。虽然国际市场近期的继续走弱 可能会制约此次反弹行情的高度，但是，我们认为相续出台的刺激政策及货币政策（包括降息等），有利于股指突破60日均线的压制，继续攀升。后市反弹高度， 需关注新增资金的流动方向。

2、预期后续政策，反弹仍有空间。

后 续政策预期之一是消费刺激方案。据《经济观察》报称由国务院安排发改委起草的消费刺激方案最快将在12  月初提交讨论，方案旨在扩大居民收入、全面刺激国内消费。发改委有关人士称，方案涉及调高个税起征点、大范围提高社会工资、建立对低收入阶层补贴的长效保 障机制、提高住房货币补贴标准等数个领域。继推出４万亿投资计划以后，国家试图以刺激国内消费拉动经济，应对金融海啸影响。此重大举措，将会对国内经济形 势产生相应的积极作用。

后 续政策之二就是市场预期强烈的货币政策降息。随着国内CPI、PPI等大幅下降后，央行的降息空间已被打开。近期3月期央票收益率大幅下滑81个基点，1 年期央票则大幅下滑96个基点，远远大于同期货币市场同期限利率的下滑幅度，表明市场仍存在相当强烈的降息预期。从幅度来看，有可能一次降50个基点至 100个基点。降息预期存在，市场调整的幅度就不应该过深。然而降息受益板块，特别是房地产板块，在政策公布后将存在短期机会。

总之，虽然我国宏观经济继续下行，上市公司盈利能力转弱，但是短期政策和政策预期引发反弹仍有一定空间。

3、挖掘政策实施带来的局部机会

短 期反弹，表现市场对中央刺激经济计划及各部委、省市落实投资扩需政策的利好反映。但市场局部热点的不断轮换，经历连续上涨后，无论是基本面还是获利回吐压 力，已导致市场减速。投资者对政策的推动力既期待又犹豫，因此，面对国内经济基本面下滑，市场反复还将继续，投资者应挖掘政策实施带来的个股机会。

建 议投资者短线重趋势，长线重业绩。关注：刺激经济计划受益品种，包括基础设施建设、民生工程，医疗、节能减排和生态建设；货币政策放松品种房地产、消费 品；上海本地股（迪斯尼落户上海已无悬念）；回避短期涨幅过大或近期有巨额解禁个股。大小非减持的压力将直接导致市场遭受较大抛压，如海通证券12亿股解 禁股上市导致该股连续跌停，券商板块也整体疲弱，显示出市场对大小非解禁压力的恐惧。

个股关注：通化东宝（600876）、重庆百货（600729）、万东医疗（600055）、山推股份（000680）。（李胜权）