fh至尊平台(中国)登录注册-Official website

一、近期行情回顾

进入4月份，市场延续了前期的格局——上涨的继续上涨，下跌的继续下跌。为了更好地理解目前行情所处的状态，这里将观察期延长，并将近期行情分三个阶段来回顾。

时间回到2010年9月30日……

第一阶段，2010年9月30日，在2600点一带盘整2个多月后，上证指数在金融等低估值蓝筹股带领下，连续上涨，至2011年11月11日，股指已经上涨至3186点，累计涨幅20%，在此阶段，中小板指数也实现了17%的涨幅。

第二阶段，2010年11月12日之后，主板及中小板均出现下跌，两月后，上证指数再次回到2600点，与此同时，中小板指数也开始下跌，并一度跌破年线。期间，医药生物、酿酒食品等横行于2009-2010年的板块开始回调。

第三阶段，2011年1月25日，经过两个多月的下跌后，市场迎来反弹，但中小板、创业板在略微反弹后，就掉头向下，生物医药、酿酒食品等板块个股持续弱势。而第一阶段活跃的银行、钢铁等低估值周期类蓝筹则主导了市场的反弹，至2011年4月20日，上证指数已经再次达到3000点。

这期间，仍然有些局部性热点，比如以中国北车和中国南车为代表的高铁板块，以水泥为代表的建材板块，以稀土永磁为代表的小金属个股都出现不同程度活跃。但此时，他们或者已经退去，比如高铁；或者正在退去，比如稀土永磁。

    整体而言，以中小板为代表的中小市值品种和以医药生物为代表的大消费个股在经过连续2年的上行之后，上攻乏力，开始下行，而金融等低估值蓝筹股则伺机活跃。

二、影响5月行情的因素

1、经济增长高于预期

4月15日，国家统计局公布了3月份及一季度的宏观数据。2011年1季度GDP同比增长9.7%，环比增长2.1%，高于此前市场9.3%-9.5%之间的预期。去年三、四季度GDP 同比增速分别为9.6%和9.8%，表明经济依然延续着平稳快速增长。从拉动经济增长的三驾马车来看，

（1）固定资产投资保持较快增长，房地产投资增速较快。一季度，固定资产投资(不含农户)39465 亿元，同比增长25%。今年是“十二五”开局之年，保障房、农田水利等项目陆续开工，同时预计今年国家将通过各种措施保证保障性住房的完工率，一季度全国房地产开发投资8846 亿元，同比增长34.1%，这将对今年投资增长起到稳定作用。

（2）三月份社会消费品零售总额同比增长17.4%，主要原因是汽车等耐用消费品的销售出现反弹。一季度社会消费品零售总额同比增长16.3%，扣除物价因素后，实际增长11.3%，低于2010 年的15%。但从全年来看，在外围政治、经济环境有不稳定因素存在的背景下，今年国内“保民生”的政策力度将加大，预计这将保证全年消费增速稳中有升。

（3）出口和进口增速分别为35.8%和27.4%，远高于市场预期的21.4%和17.4%。由于春节的原因，2 月份的出口增速只有2.4%，3 月份反弹力度很大，表明国外需求依然强劲。此外，日本大地震后，对日出口依然稳定，没有受到明显的影响。进口增速超预期与大宗商品，尤其是原油价格大幅上涨有关。值得关注的是，一季度我国出现了6 年以来的首次季度贸易逆差，逆差值为10 亿元左右。

2、物价水平维持高位

3  月份CPI 和PPI 分别为5.4%和7.3%，一般而言，随着春节结束，食品价格下降，春节后CPI 环比均会下降，今年3 月份CPI 环比下降0.2%，但该环比降幅远低于过去十年的平均值0.6%。从CPI 的结构来看，食品价格和房租价格上涨比较大。随着我国劳动力刘易斯拐点的出现，农产品价格上涨是一个长期趋势；始于去年的房地产调控，导致租房需求增加，房租出现较大幅度的涨幅，一季度CPI 表现情况与全年4%的调控目标相比仍有较大差距。PPI 则达7.3%，创出了自2008 年10 月以来的新高，主要影响因素为美国QE2 政策拉低了美元指数，导致大宗商品连续上涨。 PPI 持续上涨又会推动CPI 向上，物价调控压力在一定时期内将依然存在。

值得注意的是，当前CPI、PPI的剪刀差已经开始影响企业的盈利。据统计，截止4月21日，沪深两市逾500 家上市公司披露了一季报，数据显示这些公司一季度净利润同比增幅近三成，但相对于去年四季度下降幅度则达到27%。

3、货币政策将持续收紧

4月17日，中国人民银行决定，从2011年4月21日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是今年以来央行第四次全面上调存款准备金率，也是去年1月份至今的第十次上调。至此，大型银行的存款准备金率已上调至20.5%的历史高位。据估算，此次上调存款准备金率将冻结资金逾3600亿元。此外，央行行长周小川和副行长胡晓炼均在不同的场合表示，“抑制通货膨胀是当前货币政策首要任务，实现全年CPI4%左右的控制目标面临较大挑战，存款准备金率调整未来还有相当空间。”

在当前通胀压力明显上升、经济放缓不明显的情况下，我们预计控制通胀压力将是2 季度政策首要任务。温总理在4月13日国务院常务会议指出“千方百计保持物价总水平基本稳定。这是今年宏观调控的首要任务，也是最为紧迫的任务。要不折不扣地贯彻落实国务院关于稳定物价总水平的全面部署，从控制货币、发展生产、保障供应、搞活流通、加强监管等方面入手，采取多种措施综合应对国际国内物价上涨压力，把物价涨幅控制在可承受的限度内。”预计讲话精神将在后续政策中不断体现。我们认为货币政策将进一步收紧，加息可能性进一步上升，同时货币和信贷政策继续紧缩，人民币升值保持较快速度。

4、估值差异将决定后期行情方向

因篇幅有限，这里仅就比较有代表性的沪深300指数和中小板综合指数的估值情况做简单展示（图1-图4）。

（1）主板市场估值偏低

注：数据来自沪深交易所&Wind

图1是沪深300指数2005年4月至2011年4月的市盈率对比图，近6年来，指数在2007年10月底达到市盈率的最高点47.23倍，随着熊市的到来，市盈率于2008年10月见底12.51倍，后在市场的第一波反弹中，于2009年7月达到31.73倍，之后指数与估值出现分化，自2010年6月至今一直维持在14-15倍左右。截止2010年4月20日，其市盈率为15.30倍。

注：数据来自沪深交易所&Wind

       图2是沪深300指数近6年来的市净率对比图，与市盈率类似，该指数于2007年10月底达到最高点7.24倍，之后一直回落并于2008年10月见底2.02倍，截止2010年4月20日，其市净率为2.42倍。

     （2）中小板市场估值偏高

与沪深300的估值持续处于低位不同，中小板的估值则持续处于偏高位置。

 注：数据来自沪深交易所&Wind

       图3--图 4显示，中小板综合指数在2007年牛市顶峰时，市盈率和市净率分别为68.63倍和9.20倍，在2008年熊市低点时，市盈率为16.20倍，市净率也降到2.20倍的历史低点。自2009年7月以来市盈率一直在40-50倍之间徘徊，市净率也在4-6倍之间震荡。截止2010年4月20日，市盈率和市净率分别为43.30倍和4.98倍。

注：数据来自沪深交易所&Wind

笔者同时统计了上证50指数指数和创业板指数估值情况。其中，上证50指数目前市盈率和市净率分别为12.6倍和2.07倍，非常接近其2008年熊市低点的估值12.36倍和2.01倍。创业板指数目前静态市盈率为51.94倍。

通过以上描述，不难看出，沪深300指数，尤其是以上证50指数为代表的权重蓝筹股估值处于历史偏低位置，而中小板的估值则处于历史偏高位置。

4、资金面制约行情运行效率

如果说估值影响市场的发展方向，那么资金面则决定了市场的运行效率！从货币供应量来看，近几年来，我国M2每年均保持了17-20%的增速，看似流动性相当充裕。实际上怎么样呢？

（1）当前流动性已经偏紧

理论上讲，金融机构各项存款可以看作推动市场上升的潜在力量，笔者试图用“金融机构各项存款/两市流通市值”这一比值（为便于表述，这里用R表示）来解释市场的流动性状况。

注：数据来自沪深交易所&Wind

如图5所示，在上一轮大牛市启动初期，2005年11月，上证指数位于1100点左右，对应的R值为28.17倍，此时流动性处于最高峰，在随后的一轮轰轰烈烈的大牛市中，R逐渐降低，并于2007年年12月降低至4.18倍，此时股指正处于6000点的高峰。之后，伴随着熊市的来临，部分资金逐渐从股市转移至存款，再加上央行的货币宽松政策，R值在2008年的10月反弹至12.16，此时对应于股指处于1600点的熊市低点。之后随着市场的反弹，R值逐渐降低，自2009年7月以来，该值一直在4倍附近徘徊，截止2011年3月底，R值为3.64倍，为2011年以来的最低值。

华泰证券也做过一个类似研究，他采用金融机构各项存款与自由流通市值（剔除大股东的流通部分，以及持有股份虽然小于5%、但与大股东是一致行动人的部分）的比值来描述流动性，与本文研究类似，该值也处于历史较低水平。而目前A股的自由流通市值总额已经超过了2007年6124点的水平（图6）。

图6 上证指数VSA股自由流通市值

注：数据来自沪深交易所&Wind

从以上数据，我们不难发现，2006-2007年的行情有股权分置改革的特定历史背景，而随着股权分置改革的结束，大量的限售股逐渐解禁，同时新股的不断上市也加剧了流通市值的扩张。另一方面，房地产市场的火爆也分流了大量的市场流动性，种种因素导致市场流动性日益紧张。

（2）融资与再融资将加剧资金紧张局面

     事实上，A股股票供应增速上的重大变化是主导A股2009年流通市值大幅扩张的核心推动力。据统计，2010年市场的股票供应量达到了10067亿，为历史最高水平。因此，在2011年后期的股市走势中，股票的新增供应的变化情况，依然将是影响A股走势的一个核心因素。从2010年上市公司公布的年报来看，已有超过20%的公司在公布年报的同时，宣布了再融资计划。

    此外，随着银行信贷投放能力的减弱，越来越多的企业将瞄准股市融资。下文试图从企业中长期贷款的变化来解释股市融资的压力。

从企业贷款的分配情况看，尽管2009年下半年开始，信贷增长的速度开始放缓，但是值得注意的是，如图7所示，中长期贷款在总的企业贷款中的比重不断提升，从2009年9月的48%提升至当前的58%，而相对应的，在2009年上半年信贷高增长中大幅增加的短期票据占比从12%回落至当前的4%。也就是说，银行通过回收短期票据发放中长期企业贷款的方式使得后者在2010年的增速继续维持在较高的水平。这一通过挤占短期票据为中长期企业贷款所拓展出的增量空间大约在2万亿元左右。 

图7   各类贷款在企业贷款总额中的占比变化

     注：数据来自Wind

但是，从现在再往后看，2011年通过继续挤占其他融资工具而满足中长期企业贷款的空间已经不再具备，这2万亿元的存量已经基本消耗殆尽。而从2011年的新增贷款总量上看，大约在7 至7.5万亿，还要略少于2010年的7.8万亿左右的新增总量水平。 

从这些数据中可以看出，2011 年的新增银行贷款总量已经不足以支持经济尤其是投资的高速增长。而2011 年作为“十二·五”起始之前，各地投资上项目的冲动将依然十分强烈，因此可预计推动投资高增长所带来的资金需求与贷款总量控制之间的矛盾在2011 年将会变得十分突出。 

在这种矛盾的局面下，股市的直接融资，将成为从中央到地方各级政府所鼓励的一种替代银行贷款的融资方式。所以，2011 年整体上市企业和银行对于股市融资的需求将会有增长。  这与政府所倡导的“继续扩大直接融资比例”不谋而合，虽然其中有一部分会被债券融资所替代，但不管怎样，对市场流动性的吸收却是肯定的。

    三、5月行情展望

正如前文所述，目前的行情处于“估值偏低，板块差异较大，资金面偏紧”的尴尬局面。笔者认为自2011年3月初以来，以上证50为代表的蓝筹股和以创业板中小板为代表的连续强势运行近两年的个股之间的运行差异，是在资金面紧张的背景下，估值回归的必然结果。而且从目前来看，这个回归的过程尚未结束。相反，随着像海普瑞、汉王科技、思源电气这些陷入增长性陷阱的企业逐渐浮出水面，中小板和创业板的调整将面临更大的压力。

值得注意的是，伴随着近期蓝筹股的上涨，而以大盘蓝筹股为标的的同庆B、双禧B、银华锐进等分级基金的表现却有所背离。分级基金通常带有杠杆，在标的指数上涨过程中，理应比标的指数上涨更快，可是这些指数近期却或者横盘整理，或者小幅下行，从侧面说明市场对蓝筹行情信心不足。

整体而言，笔者依然维持前期“在半年内，低估值蓝筹股机会大于风险，而中小板创业板风险大于机会”的判断，但随着中小板、创业板的估值回归，市场赚钱效应大大减弱，必然影响市场人气，从而诱发蓝筹股的阶段性回调，不过其回调幅度理应小于中小板和创业板。因此，可以说“蓝筹行情前途光明，但道路曲折”。

四、投资策略

   在这个尴尬时段，个股此起彼伏，但把握难度较大，笔者认为在后一阶段行情中，确定性较高的依然在以下两个方面：

 1、蓝筹股的估值修复

这类行业的代表有银行、保险、券商、钢铁、煤炭等行业，可以说是昔日五朵金花的延续，对于他们的低估值状况在当前市场的客观现实。这次不再累述，相关分析可参见本刊前几期及本期相关行业研究。

个股方面可关注：招商银行、兴业银行、民生银行、中国平安、中国人寿、中信证券、宝钢股份、中国神华、昊华能源等。不过需要注意的是，价值股的投资机会在于从估值偏低到估值合理的波段收益，之后依然需要关注回调充分的成长股。

2、业绩增长明确而估值偏低的部分消费类股

2009-2010年，“大消费”一直受到市场的热捧，但自年初以来大部分消费类个股均处于回调之中，至今调整幅度约20%，部分个股已经重入价值偏低区域。笔者看好酿酒和家电板块低估值个股在未来的表现。

笔者对食品饮料板块的历史估值做了简单统计，2007年以前，板块市盈率基本维持在45倍以上，2008年熊市最低点时市盈率为26.39倍，近一年一直徘徊在40倍左右。比如行业龙头五粮液，该股近两年以来最低市盈率27倍（2008年底），最高市盈率67.5倍，当前静态市盈率27.6倍，处于偏低位置。

近年来，家电行业年均增长率8%-10%，“十二五”期末家电工业总产值达到1.1 万亿元，在全球出口市场的比重达到32%-35%。笔者认为其中长期需求未到天花板，业绩增长确定性强，保障性住房、农村市场和节能环保三大趋势有望带来业绩惊喜。而目前不足20倍的市盈率也处于偏低区域。

个股方面可关注：五粮液、泸州老窖、格力电器、青岛海尔。