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一、进入09年以来的行情回顾

A股市场09年以来延续了08年11、12月份超跌反弹的走势，在政策的不断呵护下，不断震荡走高。特别是春节以后，国家1300亿元投资的迅速落实、十大行业振兴计划的相继推出，以及财政投入、信贷投放和广义货币供应量增长远超市场预期，市场由此获得持续上升动力，不断创出反弹新高，并成功站上年线。截至4月20日为止，上证综指、深圳综指和沪深300指数分别上涨了40.46%、56.30%和48.96%，深市涨幅大于沪市涨幅。

在此轮超跌反弹行情中，主题投资成为市场焦点，有色金属、建材、仪器仪表、新能源、机械、电气设备等各类题材股轮番表现。总体而言，小盘题材股的表现优于大盘股特别是超级大盘股的表现。截至4月20日，中小企业指数较之08年底反弹51.60%，而上证50指数反弹41.29%。若与08年10月出现的调整低点相比，中小企业指数已反弹111.26%，而上证50仅反弹54.16%，其反弹幅度比中小企业指数少57个百分点。

从 一季度行情走势来看，外需的持续疲弱和国内消费不振对市场的负面影响相对有限，低于市场预期的出口数据在二月份出来之后，股指调整了半个月左右，然后选择 了继续上行。一季度对市场预期影响较大的是投资需求的变化，在政府投资的拉动下，投资增速数据不断好于市场预期，从而市场的乐观预期得到不断强化。影响一 季度行情的另一重要因素是信贷，1、2、3月份的信贷数据屡超预期，引发了市场对实体经济需求回暖的预期。历史经验也告诉我们，流动性（M2增速）与股指存在明显的联动关系。

所以，09年以来的行情主要特征表现为政策性预期主导+流动性驱动。得益于“四万亿”投资计划以及其后不断推出的利好政策刺激，加上财政信贷扩张下的流动性支持，市场走出了一轮政策、资金推动的超跌反弹行情。

图1、一季度主要利好政策与重大事件发生日期

二、宏观经济基本面分析

当前，全球经济作为一个有机整体已经深陷危机，其调整涉及到生产-消费循环系统的根本性重构，周期会很长。对于被认为最有希望率先复苏的中国，其外部需求的恢复将比较缓慢。就中国内需情况而言，当前信贷高增长状态也难以推动经济反弹。因为中国经济何时复苏取决于两个因素：去库存化和去过剩产能化过程何时结束。由于大部分生产的周期都是1年左右，所以去库存化过程大约1年左右的时间就能完成，其中前6个月是高峰期。目前，去库存的高潮已基本过去，中国经济快速下行过程也因此暂告一段落，正在进入漫长的底部运行状态，或者说第一个底部正在形成。从进入底部到开始复苏的过程将会复杂而漫长，反复难以避免，很可能还会有第二次寻底。只有到了2010年下半年或2011年上半年，经济才有可能真正进入爬升状态。而 2009年，中国经济很有可能维持在一个低水平平衡状态。

从已经公布的09年一季度宏观经济数据中，我们可以看到经济见底的迹象，前期经济刺激政策已经开始显现出成效，一些重要数据同比恶化的同时，环比有向好趋势：

1、经济回暖现象明显：2009年第一季度，GDP同比增长6.1%,这一数据虽然低于去年第四季度6.8%的增速，但是从3月份经济数据来看，先行指标的PMI指数连续四个月出现反弹并回到关键的50点上方，发电量降幅收窄，工业增加值增速显著反弹，投资加速增长的同时出口的降幅有所下降，消费增速保持稳定；

2、刺激计划拉动投资迅猛增长：受政府经济刺激计划影响，1季度固定资产投资增速为28.6%，考虑到价格因素，实际增速更高；

3、收入增长下消费略有回升：受到同期居民收入增长刺激，1季度社会消费品零售总额实际增长15.9%；

3、投资推动工业生产改善：在投资加速增长的推动下，3月份的工业增加值出现了明显反弹，同比增速达到8.3%；

4、物价降幅收窄：3月份CPI和PPI连续两个月双双负增长，但是数据显示一季度各月物价环比跌幅持续收窄；

5、货币信贷数据回暖：信贷在一季度表现为持续三个月的巨量增长，导致新增贷款量达到4.54万亿，几乎逼近全年5万亿的新增贷款额度；

7、3月份出口降幅有所收窄：3月份的出口同比增速虽然仍有较大的下滑，但回落程度触底反弹，对欧盟、美国和日本出口环比分别增长了27.8%、33.3%和36.7%，这是自08年9月份以来的第一次回升。

当 然，乐观的经济数据并不能掩盖对未来风险的预期。如，产能过剩问题会对下半年的工业生产增长造成一定压力；前期贷款的持续高速增长可能带来未来流动性泛 滥、金融体系风险和通胀问题；由于外部经济的调整尚未结束，外部需求的低迷情况在短期内难以有根本性改变，预计出口在较长的一段时间内都将维持负增长；就 业困难的问题日益突出，将考验消费增长的稳定性；随着经济的恢复和高基数效应减弱，加之国内外大量流动性作用，下半年物价数据将转向，全年呈现前低后高的 走势……

由 于目前经济的增长主要依靠的是投资增长，尤其是政府投资计划的拉动，所以并不具有持续性，一季度经济好转的基础比较薄弱。如果缺乏私人投资的跟进和消费的 回暖，经济可能只是形成了阶段性底部，随着政府投资效应的逐步减弱，不排除经济在下半年出现第二次探底。同时，目前经济的好转更多的表现为宏观数据方面的 改善，在微观层面，尤其是中小企业和人民生活方面的改善依然困难重重。

但是，即使年内经济还会出现第二次探底，也不能排除股市继续走高的可能。从历史上看，在GDP下降过程中股市依然出现繁荣并不罕见。事实上，当固定收益市场不景气时，资本的逐利性使其对股票市场更加偏爱——市场的风险偏好提升。所以，资本对风险的偏好增强与财政政策刺激和流动性改善一起，构成了“衰退中的繁荣”的三大基础。目前，中国已经具备了这三大基础。

在二季度余下的时间内，随着政府投资的逐层落实，预计工业生产会进一步改善；虽然房地产和出口制造业方面的投资仍然疲软，但在政府投资的推动下预计整个固定资产投资将继续攀升；世界各国财政刺激政策的效果正在显现，短期内对经济见底的预期增强。在5月份会出台4月份实体经济的数据情况，可以期待，宏观经济环比的情况将继续改善，对经济回暖的预期会继续增强。

三、5月行情判断及投资策略

支持行情走高的因素主要有：前期各项刺激政策措施的成效进一步显现，会有更多的乐观宏观经济数据出现，这将继续加强对经济回暖的预期；流动性持续充沛；美国的金融恐慌已基本结束，实体经济数据纷纷好转；随着A股08年年报和09年一季报的公布，上市公司业绩下降进一步明朗化，但明显好于预期，支持了筑底反弹的信心。

不利于行情走高的因素主要有：沪深300自最低点反弹以来已经有接近70%的涨幅，市场调整的压力非常大；根据最新统计，5月份限售股解禁市值接近2800亿元，按8%的减持比例需承接资金224亿元，随着市场估值水平的提高，大小非减持意愿越来越强。

可见有利因素强于不利因素，所以，对5月行情的总体判断是，大盘将作阶段性调整，但调整不改变中期走势。

5月份投资要把握三个主题：

一是由于经济仍未实现根本好转，题材股仍然是资金追逐的目标。由于IPO迟迟未启动，市场壳资源开始重新走俏，因此可重点关注重组题材股，包括具有明显的重组预期的股票和ST板块、小盘低价股以及某些盈利模式不明确有待资产注入提升盈利能力的公司。

二是二季度中后期，将是股指冲高回落，估值重回基本面的阶段。由于市场估值偏高，回调风险仍在，一些需求较为稳定、现金流充分以及2008年及一季度业绩保持持续增长的股票将受到资金的青睐。

三 是把握政府刺激计划带来的投资机会。预计政府在短期内不会再推出新的投资计划，将以强化和补充前期刺激计划为主，主要侧重于刺激消费启动内需方面。考虑到 前期信贷持续巨量投放，后期不排除央行在保持宽松货币政策的基础上做出微调，对信贷额度和信贷风险进行控制。考虑到外需放缓的同时内需的消费部分仍然没有 得到有效启动，所以政府有可能会在现有的计划基础上做出结构性调整，以弥补前期政策重投资轻消费的问题，主要措施可能是加大补贴，减免税费等。重点关注消 费类股票以及前期投资刺激带来的后续投资机会。关注行业包括：基建及相关领域（包括电力设备、基建材料、基建商、医疗设备）；“三农”（农业生产资料、农 村医疗设施）；节能减排及技术创新（新能源、新技术以及旅游、商业连锁等行业）。

                                                                                       ——郭慧伶