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一、一季度市场回顾

上证综指自去年11月探底回升，在春节之后进入了加速反弹阶段，沪指从前期的1664点反弹到2400点涨幅达到45%。2月中下旬，随着宏观经济和十大产业振兴规划的利好基本明朗，A股在外围市场暴跌压力作用下开始快速回调，采掘、轻工、钢铁、电子元器件等行业调整幅度最大，而在前期涨幅偏小的银行、石化等大盘股、权重股支撑下，指数在2000点上方运行。3月，随着国际石油价格的大幅回升带动资源类板块强势反弹使大盘能再次向前期高点冲击。

从成交量的变化来看，2月上旬当股指站稳2000上方后成交量才有效放大，进入3月后，反弹放量、调整缩量、反弹再放量，这种节奏也属于良性。 A股市场机会不断，储蓄的收益却越来越少，这促使更多的储蓄资金逐渐流入A股市场。据统计，今年以来成立的开放式基金已达19只，累计募集份额达256亿份。其中，今年以来成立的股票型和混合型基金共7只，累计募集资金143.7亿元。 值得注意的是，除了已经成立的基金外，开放式基金的发行在一季度更是进入密集期。从2月16日至3月16日的1个月里，已经有19只基金开始发行，其中偏股型基金就有14只。因此，可以肯定在接下来的一段时间里，随着这些基金相继成立，未来给市场供应的“弹药”还相当充裕。

 本轮反弹的另一个显著特点就是超大权重个股“滞涨”而绝大部分个股活跃，具有良好的“赚钱”效应。涨幅大的个股和板块不仅有中小板和各类题材股，也包含了有色、机械专备、建筑建材、地产等大部分主流行业。其中中小板指数最大反弹幅度达到了83%，而在不含超大盘股的深圳市场，深成指从最低5577点最高反弹至8821点，涨幅也达到58%，这相当于上证综指从1664点涨至2630点，深强沪弱成为了1季度的A股的主要特征。

我认为前期大盘上涨主要得益于政策利好题材和短期市场流动性充裕，支撑后市行情的主要推动力将是由题材及流动性充裕向中国经济基本面真正见底转轨。换句话说，如果中国经济基本面并没有见底，那么后市就不会有大的反弹行情出现。

二、全球经济现状及分析

判断金融危机的底与顶是不现实的，2007年全球经济危机应该说是近代金融史上在金融领域，影响规模最大的一次金融危机。但时至今日，我认为最危险时期已经过去。

作为全球最大的经济体美国，他的方向代表着全球经济的缩影。从美国经济来看，首先可以肯定是近阶段美国大型商业银行不会再出现倒闭，3月10日，花旗集团行政总裁潘伟迪在一份花旗内部备忘文件中提到，花旗集团今年1、2月份除去坏账部分，营业收入超过190亿美元，是2007年以来的最好水平。带来好消息的还有美银和摩根大通，这两家公司的行政总裁都表示过去的1月份业绩不俗。该消息不仅让花旗银行股价当天上涨四成到达每股1.45美元，更带动摩根大通银行、美国银行等主要银行股价全部收涨。当天美国三大股指飙升，金融类股的平均涨幅达15%，标普500指数重新站上700点之上；纳指涨幅达到7.07%；道指大涨5.8%，创下今年以来最大涨幅。随后美联储在3月17日宣布，有意购买3000亿美元长期国债，并再次购买8500亿美元房地美和房利美相关证券。当晚美元应声暴跌，而美股、黄金、石油价格暴涨。美联储此次购债目的实质上准备通过印钞的方式解决救市资金来源。此前，英国、瑞士已先行一步，日本也将追随。我认为随着美国及其他国家货币乘数的上升，全球系统性通胀风险可能再次抬头。 而另一方面，温和通胀无论对大宗商品市场，还是全球股市都有利，美元贬值将进一步导致资产价格的上涨，从而提升股市中的相关周期性公司的业绩，而股票作为一种资产，同样会出现上涨。从中来看，全球经济或将进入低增长高通胀时代。

而从美国经济的宏观数据中我们可以看到，受金融风暴影响，美国08年4季度实际GDP环比年率大幅下滑6.2%，为26年以来最大降幅，也是本轮经济调整周期环比增速最差季度，预计2季度美国经济将走过最坏时期，有望自09年3季度起开始缓慢复苏阶段，但09年美国经济总体仍将继持下滑。

虽然拉动美国经济复苏的新增需求仍然疲弱，但与去年4季度相比已略有起色，主要原因在于与前几月相比经济企稳的正面因素增多，其中包括：作为实际个人消费支出的先行指标“实际平均时薪”已经连续五个月回升；奥巴马新政7870亿美元经济刺激方案中有35%用于减税，有利于提高实际消费支出；2月份美国采购经理人指数（PMI）先行指标再次回升0.2个点，至35.8，已经连续两个月回升，但指数仍低于50临界值，说明2月份美国制造业仍处于疲软态势，只是萎缩程度略有所缓解。而美国股市有望在二季度形成重要阶段性底部。经济周期决定股市运行周期，但股市周期将先于经济周期，这种预见性体现了投资者对未来经济的心理预期，所以我认为短中期内道指前期低点6440点将形成较强支撑，虽不排除有二次探底的过程，但下方空间已并不太大。

总 体而言我认为这场金融危机最危险时期已过去。但需要指出的是，最危险的时期过去并不代表着复苏阶段的开始，这中间是更漫长的衰退期。其主要原因是全球范围 的产业结构调整和全球范围的产能过剩是各国政府必须直接面对并且非常棘手的难题，所以未来最不确定的因素是衰退时间，谁也不知道经济衰退将有多久。以美国 为例，在当前经济环境下目前美国国内面临着产业结构调整要走出低谷，他们只能靠提高企业效率、将夕阳产业加速转移出去，而中国则面临着扩大内需和提高效率 的严峻考验。从二月份的一系列宏观数据可以看到，目前我国的进出口数据、CPI和PPI数据，都在提醒我们结构调整的紧迫性。

三、我国经济现状及分析

当 前，中国经济困难（目前也许讲经济困难比讲经济危机对中国经济更为合适）主要是出口下降影响到居民消费信心的下降和企业投资欲望的下降，而且主要在实体经 济领域，还没有全面影响到金融等虚拟经济领域，与外围相比经济形势好许多。在此情况下，只要我国积极扩大内需、促进出口，中国有效需求不足的问题就可以全 面解决，而不会面临新的经济灾难。就目前的宏观经济运行格局，市场最大的分歧在于对09年2、3季度中国经济是否能见底。我认为2、3月份是一个消化库存，初步见底阶段。我们从以下几方面进行分析：

1、企业景气度仍处于下滑阶段，但信心有所恢复

中国人民银行发布的最新企业调查显示，2009年一季度企业景气继续下滑，但企业家对下季度宏观经济偏冷的担忧有所减弱，对下季度企业经营的信心也有所恢复。

09年一季度银行贷款掌握指数继续强势上升7.6个百分点至15.8%。企业资金周转能力指数双回升，分别达8.4%和16.1%。同时，受助于“十大产业振兴计划”的推出，一季度相关行业的贷款掌握指数较上季度平均回升8.2个百分点，高于各行业平均回升水平0.6个百分点。值得注意的是国家扩大投资政策效应开始显现，2009年前2月固定资产投资同比增长26.5％，有报告分析认为，国家四万亿投资计划的效果十分明显，垄断基础设施领域的国有企业是投资主力。这种逆经济周期性的中央项目投资同时也反映出中央投资增速还会继续高于地方。

近期刊登在央行网站的一季度五千份的企业家调查汇总分析显示，一季度中国宏观经济热度指数继续回落至-38.6%，较上季下降5.9个百分点，接近1993年开展调查以来的最低水平。宏观经济热度预期指数较上季回升1个百分点至-31.6；企业经营预期指数为12.8%，比上季回升3个百分点。

2、外贸形势不容乐观，扩大内需刻不容缓

出口下降幅度扩大，海关统计显示，2月份当月我国出口649亿美元，下降25.7%，进口600.5亿美元，下降24.1%。而在1月份，我国出口904.5亿美元，下降17.5%；进口513.4亿美元，下降43.1%。从基数来看，2008年2月份我国贸易顺差也明显小于1月份；从速度的变化来看，今年2月份出口额下降幅度略高于进口。 外贸数据继续下行，形势不容乐观，外贸的严峻形势进一步表明我国启动内需、促进国内消费和投资的重要性，虽然内需前景广阔，但这需要一个过程。我国存在着巨大的消费潜力，中国有13亿人口，任何一个很小的GDP的数字乘上13亿之后，会变得很巨大。特别是８亿多农村人口目前的生活正处在一个结构调整和转变方式的过程中，这其中会有巨大的市场。

总体而言目前我国总体消费增长平稳，内需消费在金融风暴开始波及我国之后仍呈增长趋势，但增幅也呈现一定的下降幅度，这说明我国的经济基本面和经济趋好的态势是不变的，也说明了政府扩大消费的政策措施正在发挥作用。从09年两会的政府工作报告中我们可以清楚的看到，为了增加消费，我国目前正在进一步完善城乡的社会保障体系，同时增加投资、工业技术改造等大量刺激经济的方法都将增加就业和收入。在这个基础上，国家将进一步抓好消费的“两头”：一头抓农村市场的开拓，一头抓城市的服务业。

3、一季度经济数据初显消化库存阶段

国家统计局发布的1-2 月份社会消费品零售情况和1-2月份工业生产数据来看，消费增长减速的势头仍然十分明显。1-2 月份，社会消费品零售总额增长显著放缓，其名义增速为15.2%，实际上较去年12月19%的水平大幅下降了近4 个百分点，而国际经济收缩对工业增长也产生了显著影响。1-2月份，我国规模以上工业企业增加值增速继续下滑，同比增速为3.8%，在去年底5.6%的水平上继续回落1.8个百分点，再次创下了1995 年公布月度数据以来的最低水平。

但是面对这两个貌似悲观的指标，细细研究也不竟然。我认为从中国历史数据来看，消费的变化往往要滞后于经济周期的变化。例如在2002 年下半年以来的本轮经济的上升周期中，社会消费品零售的明显加速则在2004 年四季度才开始出现；在2007 年二 季度以来的经济增速不断下滑的过程中，消费的显著减速则始于2008 年四季度。

规模以上工业企业增加值同比增速仅有3.8%。但实际上我们如果对今年头两个月的情况进行具体分析，2月份单月同比实际上是增长了11.9％，尽管2 月份的工业生产增长率由于农历新年假期（去年出现在2 月份，今年出现在1 月份）而出现偏高，但这与当月许多部门的产能利用率的提高相一致，并且表明工业活动将会持续强劲好转。综合起来看2009年领先指标基本向好，处于消化库存阶段。

近期有针对宏观数据分析的研究报告也认为，“根据目前经济数据环比增速，并结合PMI 和行业层面，包括机械汽车销量明显增上升等情况，我们倾向于认为1 月份工业生产情况比较低迷，2 月份要好很多，1-2 月份3.8%的累计增速掩盖了2 月份生产显著回升的情况。

以汽车行业为例，今年以来汽车销量的已经是明显回升，数据显示，从批发量看，1－2月份汽车累计销售155.8万辆，同比增长5.9％，其中乘用车零售98.98万辆，同比增长达到10.1％，轿车销售88.98万辆，同比增长9.9％。 而如果单从2月份的销量数据看，乘用车和微型客车行业持续回暖，而重卡需求也出现了回暖迹象，只有大中型客车行业目前还未显示回暖迹象。”

该报告还判断：“在信贷扩张的拉动下，当前需求已经明显扩张，考虑到本轮扩张周期存货投资相对较少，工业生产环比增速总体将持续回升，当前或许就是同比增速的低点。”所以我预测：在强劲的投资和消费带动下，伴随着消化库存完成，二季度工业增加值数据有望明显反弹。

4、流动性充裕短期不会改变

资金方面根据央行公布的数据，2009年2月末,广义货币供应量（M2）余额历史性地冲上了50万亿大关,达50.71万亿元，同比增长20.48%,比上月末高1.69个百分点。显示流动性继续保持宽松态势。央行公报还显示,狭义货币供应量（M1）余额为16.65万亿元,同比增长10.87%，比上月末高4.19个百分点。不过，1-2月份净投放现金923亿元，同比少投放1411亿元。贷款方面2月末金融机构人民币各项贷款余额33万亿元，同比增长24.17%，增幅比上月末高2.85个百分点。当月人民币各项贷款增加1.07万亿元，同比多增8273亿元。其中,票据融资增加4870亿元。1-2月份人民币各项贷款增加2.69万亿元，同比多增1.64万亿元。存款方面,金融机构本外币各项存款余额为51.16万亿元,人民币存款余额49.81万亿元,同比增长23.01%。以上数据我们可以看出2月1.07万亿元的新增贷款量还是比较惊人的，远远超过市场预期的8000亿元人民币，说明政府的鼓励力度很大。充分的流动性为股市和中国经济的进一步活跃提供了巨大能量和动力。

综合以上四点，我认为当前中国经济处于初步见底阶段，按照温总理的话概括：“当前中国经济发展正处在一个重要关口”，“信心比黄金更重要”。

四、二季度投资策略

预计09年二季度上证综指点位波动区间为：2000——2500。操作以防御为主。

1、寻找新的股指风向标

风向标之一：美元汇率。从盘面的情况来看，三月份股指的推动力主要集中在有色、煤炭板块。其主要原因是石油、黄金及大宗商品价格反弹。而使得上述品种上涨的主要原因就是美元的大幅贬值，我认为美元的贬值步伐短期内不会停止，其原因是美联储已经启动了“印钞机”，准备在未来半年内购买高达3000亿美元的长期美国国债，以阻止美国经济进一步恶化，美国需要通过美元贬值提高出口贸易，减轻国债负担，提振美国经济。就A股市场来说可能会从中得到实惠，其原因为二：一、人民币汇率的坚挺会提高人民币计价的A股资产估值提升，吸引更多的资金关注A股市场。二、美元贬价会直接刺激以美元计价的石油、黄金、有色等商品的价格，导致价格上涨从而带动相关板块估值的提升。虽然人民币对美元升值会加大中国出口企业的成本压力，但我们看到我 国出口的不是具有垄断地位的高新技术产品，而是劳动密集型产品和一些机电产品等，国际市场上产品的议价能力较弱，因此，在目前的金融形势下，世界总需求下 降，通过价格竞争刺激出口的效果较弱，同时也不利于我国产业政策的调整。当前扩大内需应该是应对外需下降的主要措施，而不是通过和其他发展中国家进行产品 价格的竞争去增加出口。

风向标之二： 银行板块。银行板块前期就是滞涨品种，但每每在大盘危机时挺身护盘，二季度在诸多因素不确定的情况下，“看着银行做个股”是个不错的选择。此外央行有望再 降存款准备金率，近期，央行在公开市场的操作，引发了市场对其降低存款准备金率的猜测。目前，我国商业银行的法定存款准备金率，中小银行为13.5％，大型商业银行为15.5％。在贸易顺差大幅下降、物价水平快速走低以及高财政赤字预算的宏观背景下，央行短期内或即将下调存款准备金率。我认为，与2006年17次上调前7.5％的水平相比，目前的存款准备金率具备充裕的下调空间，而存款准备金的下调对银行板块有明显的利多因素。

风向标之三：大小非解禁股表现。据统计，二季度大小非解禁市值达6721.9亿元（按3月20日收盘价计算），其中四月份2430.25亿元、五月份2659.37亿元、六月份1632.28亿元。与一季度相比二季度解禁压力加大，加之一季度A股市场大幅反弹所以二季度大小非减持压力应引起投资者重视。其中解禁市值较大的有：（四月份）工商银行、紫金矿业、烟台万华；（五月份）中国联通、贵州茅台；（六月份）太钢不锈、华夏银行、宏源证券。可密切关注以上个股盘中变化。

2、行业配置与投资组合

预计二季度市场总体处于整固阶段，在08年年报和09年1季报业绩披露期间，市场对于前期题材股、垃圾股的炒作将告一段落，而对09年1季报业绩增长明确的电力设备、工程机械、大农业以及去年四季度提取大量拨备的银行业给予高度关注。此外，对前文取提到的，由于美元贬值带来利多因素的有色、石油、煤炭板块也应重点留意。

电力设备可关注：许继电气（000400）、国电南自（600268）

工程机械可关注：山推股份（000680）、三一重工（600031）

大农业可关注：  北大荒  （600598）、新希望（000876）

有色金属可关注：南山铝业（600219）、中金岭南（000060）

煤炭采掘可关注：金牛能源（000937）、西山煤电（000983）

石油化工可关注：中国石化（600028）、兴发集团（600141）

银行金融可关注：南京银行（601009）、深发展（000001）

——徐善武