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价值投资的开山宗师本杰明·格雷厄姆之后，谁是最纯粹最传统的价值投资大师？不是巴菲特，而是约翰·聂夫。

约翰·聂夫，生于1931年，1955年进入克利夫兰国家城市银行工作，1958年成为信托部门的证券分析主管，1963年进入威灵顿管理公司（后更名为温莎基金），1964 年成为温莎基金经理，并一直担任至1995年退休。在此期间，他将摇摇欲坠、濒临解散的温莎基金经营成当时最大的共同基金。在31年间，温莎基金总投资回报率达55．46倍，每年平均跑赢标准普尔指数3%以上，年均复利回报率达32％的纪录，在基金史上尚无人能与其匹敌。

约翰·聂夫的投资决策体系，总的来说就是，在衡量式参与策略的组合管理下，坚持投资低市盈率的股票。

衡量式参与，是约翰·聂夫从分析师转为基金经理后，提出的一个重要策略。投资者最大的困难不是选股，往往是不知道针对一批个股的投资机会和潜在风险时，如何分配不同比例的资金，即“一共投多少钱，投多少个项目，每个项目分配多少钱”。对管理庞大资金的基金经理来说，这更是最大的挑战。目前资产配置策略是欧美主流的基金管理策略，可是早在资产配置策略问世前的1963年，约翰·聂夫就采用了具有相同结构的衡量式参与策略。

1、他将所有的股票分为三类：成长速度高于平均值（如GDP）的企业、成长速度等于平均值的企业（多半是基础产业和大型蓝筹股）、成长速度低于平均值的企业。温莎基金只投资前两种企业，而不管第三种企业的重组故事如何诱人。

2、约翰·聂夫，将个股分为四类：高知名度成长股、低知名度成长股、温和成长股与周期性成长股。然后温莎基金在这四类个股中选择投资价值最高的低市盈率个股，而不去选择行业。（选股的思路，主流的有自上而下和自下而上两种，前者是先分析宏观经济的走向，然后选择未来受益的行业，再在里面选出一些个股，后者则直接研究企业的发展，不考虑宏观与行业的因素。衡量式参与策略，则完全不同。）

2-1、高知名度成长股，温莎基金的持仓较低，最多9%以内，因为这些个股往往因为成长的确定性较高，或是社会名气太大，投资或是投机的人太多，价格很难合理，长期持有的收益未必很高。

2-2、低知名度成长股，一般持仓不超过25%，原因在于这类型的企业往往规模偏小，生存能力差，最后是成长难以为继，成为股市上最常见的牛皮股。

2-3、 温和成长股，这是温莎最大仓位的部分，由于此类企业的成长速度稳定但温和，市场对此的投机兴趣不大，这导致该类企业的股价经常会出现意外的打折情况。然而 “是银子也会发光”的道理，导致尽管此类企业不可能经营的非常出色，但是却每轮牛市的表现都能跟上大盘，熊市跌幅小于大盘，只要买的价格够便宜。

2-4、周期性成长股，这分为商品周期股和产业周期股。温莎通常配置三分之一以上，配置比例的起伏会很大。一般在周期股的企业经营周期谷底到来前的6～9个月就买入，这条方法说起来容易做起来难，关键是在周期性谷底的恐慌情绪蔓延时，要能勇敢的逆势买入。

选股具体策略，核心的内容是企业要具备三大要素：低市盈率、销售收入和净利润稳定增长、股息收益不断增长。共有以下七条：

1、低市盈率：造成低市盈率的原因最常见的有两种，一是市场暂时对企业的前景过度悲观，夸大了好企业度过难关的难度；二是市场对企业的发展前景评价中性或较差。不管何种原因，约翰·聂夫认为如果个股的市盈率低于市场的整体市盈率水平的40%～60%，同时低于行业平均市盈率以下，就值得认真分析企业的基本面，以研判这个“打折”机会是否能在将来兑现成盈利。

说白了，市盈率，就是每一块钱的企业盈利，你愿意用几块钱的价格去买。坚持买低市盈率的个股，终归在下跌时更有保障，过低的市盈率往往是由于群众性的恐慌情绪而造成，尽管企业的盈利没有改变，成长的速度没有改变。

过 低的市盈率还有一个优点：投资的成功与否不需要企业有超高的成长率。由于东西打折的厉害，仅靠价值的回归就能赚上一票，而无需通过企业的盈利高速度成长来 赚钱。用废铜烂铁的价格买黄金，不用在乎金价的涨跌都可获利。当然，你必须在计算市盈率时，考虑他的长期平均每股收益，不能只用某一年的数据，而且应反复 检视这些财务数据的真实性。

2、基本成长率在7%～20%的速度最好：首先，成长率是指未来五年成长率，不用不切实际的幻想一辈子。其次，企业的成长，是每个季度的连续稳定增长，而非大起大落式的成长，再次，过高的成长率往往很难持续，或者容易股价高估。约翰·聂夫的标准，是按照当时美国的经济状况来考虑的，如果根据中国长期GDP的增速，则在10%～20%之间较为合适。

3、股息收益率较高：根据中国股市的特色，这里指的是现金分红，而非送转股等数字游戏。约翰·聂夫认为低市盈率容易造就高的现金分红（因为股价下跌，盈利温和上升，分红不变或温和上升），不管股价的涨跌如何，实实在在的分红可以不断降低本就很便宜的市盈率再大幅下跌的风险。

*4、总回报率和市盈率的比值绝佳：总回报率（=盈利成长率+现金分红收益率）除以市场整体平均市盈率的比值在两倍以上的个股。举例来说，A企业，每年盈利成长率为20%，每年现金分红率为5%。而目前的股票市盈率10倍，则（20+5）/10=2.5，符合标准。这个比例从实际效果来说，类似彼得·林奇的PEG指标，但比PEG要更符合中国股市。因为中国股市的“成长股”，往往成长到最后，股价从高位大跌，企业对股东也是一毛不拔。反而是稳定分红的企业，诚信度较高。

5、如果市盈率没有获得补偿，不买周期性股票。换句话说，因为个股的盈利波动呈周期性，没有稳定的成长率，那么必须价格非常便宜，才能保证不亏损。温莎基金的成功秘诀，在于在每个周期低点时，不管市场多么恐慌，仍然敢于坚持原则，并且在周期回升的过程中，从需求开始上扬即卖出，不去贪婪的把握周期高点卖出。07年A股大牛市时，航空股的涨势如此疯狂，而现在东航上航却巨亏需要重组，股价跟不上大盘回升幅度的例子，足以说明约翰·聂夫的原则非常有效——周期性股票必须非常便宜才保险。

6、成长领域的稳健公司：在聚光灯以外的公司，成长往往更容易，定价也更合理。

7、基本面强：是指现金流应为正数，销售收入和净利润保持稳定增长即可，不必非常出色。

而约翰·聂夫的卖出标准是什么？很简单，如果基本面恶化，或者股价接近了买入时的预期价格。而持股的时间则不限，可能长达三年五载，也可能只需一两个月。

在资金管理方面，三十年的基金管理工作中，约翰·聂夫一般最多持有20%的现金，大多数时间都在持股。他和中国所谓的“价值投资大师们”的区别在于，同样是长线重仓，但当股价不便宜时，约翰·聂夫会向市场中价值更高的个股进行换仓，卖出性价比较差的股票。换句话说，他始终将资金放在市场中最便宜的股票上，而不是去盲目下注猜测哪家企业会成为“伟大企业，皇冠上的明珠”。约翰·聂夫不奢望持有的企业出色，只求他们平稳发展，好让当时低市盈率时的买入，能够顺利的实现“打折收益”。（如 果企业不是成长的企业，那么这个“打折收益”很可能在实现前，就随着企业的恶化而消失了。这正是中国股市进行价值投资艰难的原因——往往价格还没回升到价 值以上，价值就先消失了。所以，选择成长平稳的企业，要比没有成长的企业好，也比成长速度太快、经营状况大起大落的企业要好。）。

约翰·聂夫很重要的一项日常工作，就是每周对创出近期新低的个股进行基本面的研究。不断的捡起无人问津的便宜股。按照中国股民的习惯来解释，他关注的是钱龙系统上的跌幅榜，而不是涨幅榜。因为群众的热情高低和股票的投资价值高低，往往成反比。

如果将中国股民最熟悉的三个投资大师做个定义：约翰·聂夫是靠市场情绪高低起落导致的市盈率波动来低买高卖、彼得·林奇是靠发掘能够成为超级黑马的潜力企业、巴菲特则是兼具了前两者的策略。

最后用约翰·聂夫的一段话结束：“我认为成功并非来自个人的天分或令人目眩神迷的眼光，而是来自节俭的天性和懂得从各种教训中学习。我历久弥新的原则根植于此，而这个原则拥有无法磨灭的低市盈率投资法的优点。”

南添  2009-7-25