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一、政策放松预期中，流动性催生了第三季度结构性牛市行情

由于房地产调控政策的出台，股票市场自4月15日开始演绎了一段单边下跌行情，从3181.66点下跌至7月2日的2319.74点。就在众多投资者几乎崩溃之时，股指在7月初探底回升，成就了第三季度的结构性牛市行情。这结构性牛市有三个原因：

首先，充裕的流动性是这轮牛市的根本原因。由于投资渠道不畅通，银行利率太低，尤其是出现了负利率，导致了资金开始进入股市逐利。而从房地产市场看，严厉的房地产调控政策下，各地却出现了房价上涨的局面，甚至局部出现价量齐升，这在某种程度上也是流动性过剩带来的后果。

其次，经济增速下降趋势放缓，呈现更为健康的发展态势。由于前期的宏观调控导致经济增长在第二季度出现了放缓趋势，但到了第三季度增速下降趋势逐步得到缓解，显示出一定的触底回升迹象，从而引发资金入场。

第三，预期调控政策放松。由于市场普遍预期宏观调控，尤其是房地产调控会如2008年一样由于经济下滑而放松，资金开始进场抢反弹。我们注意到7月2日打响反弹第一枪的就是房地产行业。

总体上看，这轮反弹依然缺乏实质性实体经济支撑。在预期调控政策放松以后，在过剩流动性的推动下，资金追逐的对象也主要集中在因受国家政策支持而未来不确定性较小的新兴产业，这也从一个方面反映了资金的谨慎心态，和对未来经济及政策不确定性的担忧。

二、经济已实现软着陆，GDP增速下滑趋缓

从消费情况看，8 月份社会消费品零售总额12570  亿元，同比增长18.4%，比7 月份加快0.5  个百分点。1-8  月份，社会消费品零售总额97492  亿元，同比增长18.2%，与1-7  月持平。主要是随着消费旺季的到来，部分产品如汽车、家电销售进一步好转，加之通胀因素助推，如食品饮料等消费也进一步转旺。而8月份家电下乡销售量和销售额同比增长近一倍，环比增长7%，表明政策执行进入正轨，预计未来两个月该类产品销售状况将继续好转。

1-8 月份，城镇固定资产投资140998  亿元，同比增长24.8%，比1-7  月份回落0.1  个百分点，连续两个月跌破25%的历史平均底限。预计随着房地产开发投资的预期回落和中央投资的补进，未来固定资产投资增速有望维持目前水平。

出口增速连续四个月回落，而进口增速大幅度反弹，贸易顺差明显回落。出口额虽然已经回落至1400亿元以下，但绝对额仍然较高。而美国、欧洲等国经济增长出现了放缓趋势，估计未来出口将延续缓慢回落的趋势。8月进口受到购进价格反弹和部分产品需求量回升影响而大幅度反弹，结合国内工业增加值数据基本反映出内需的反弹，进口商品中仍然以铁矿石和粮食等大宗商品为主，该类商品价量继续齐升，而机电产品和汽车进口量继续维持高位。贸易顺差有所缩小，缓解了人民币升值压力，预计未来进口增速将维持目前水平。

从规模以上工业增加值看，8 月份，规模以上工业增加值同比增长13.9%，比7 月份加快0.5  个百分点；1-8  月份，规模以上工业增加值同比增长16.6%，比1-7  月份回落0.4  个百分点。从发电量增速来看，8月份没有受到部分区域限电影响，反而进一步有所反弹，表明工业经过几个月调整之后有所好转。

从总体上看，经济增长已在主动调控中实现了软着陆，经济增长基础已经比较稳定，未来可能会保持在目前的水平。从另一方面考虑，经济运行趋稳使高层决策的自由度增加，不会过多担心调控带来的其他后果。

三、加息周期或许未到，但紧缩周期已经开始

1、虽然8月份CPI  继续走高，但是否加息还需观望

8 月份，CPI  同比上涨3.5%，相比上月重又走高，回升0.2  个百分点，居民消费价格环比上涨0.6%，达到年内新高。8 月份CPI  的再次回升，主要与食品价格的快速走高有关，CPI食品分项价格同比增长了7.5%，比上月高0.7  个百分点，环比增长了2%，比上月高1.1  个百分点。由于食品价格的上涨主要缘于全国大范围灾害性天气的影响，预计在10 月份后CPI  将逐渐回落，但依然会保持高位运行。

随着8月份CPI创本年新高，通胀压力骤然增加，实际利率已经连续7个月为负，8月份实际利率达到-1.25%的两年新高。从市场利率看，银行间隔夜利率在8月份又出现一波上升过程，3个月和1年的shibor利率继续上扬，整体反应了资金紧张的程度。此外，央行已经通过发行央票逐步收回流动性。然而，央行是否加息仍需观察第四季度的CPI是否继续创新高。回顾最近的一个加息周期是从2004年10月一直持续到2007年底，当时从2004年1月出现负利率后连续运行了9个月，央行开始加息，当时2004年9月CPI达到了4.1％，经济增长率也达到了两位数。因此，是否加息关键在于央行对后期通货膨胀率是否继续攀升，经济是否出现过热的判断。当前经济增长已出现明显下滑，未来不确定性因素有增无减，经济环境日趋复杂，而8月份CPI的高企在很大程度上是偶然因素影响，能否持续仍有待观察，所以目前并不具备明显的加息特征。

图1 实际利率与加息周期

2、紧缩周期已经开始，流动性宽松局面即将结束

由于资金成本过低，流动性过剩，而实体经济又缺乏投资机会，所以当前货币政策并无宽松的必要。而且流动性宽松在一定程度上带来宏观调控的困难，包括对农产品的炒作、房价的居高不下等。在通胀仍具压力和产业结构调整的大背景下，政府将会暂时放宽对经济下滑的容忍度。虽然加息周期可能未到，但是流动性收缩周期已经开始，体现在贷款增速总体上呈现下降趋势，而央行回收流动性的力度也逐步加大，未来还可能通过提高准备金率进一步控制货币。由于流动性的逐步收缩不会使目前的结构性牛市行情出现嘎然而止的结局，但会使市场缺乏冲高的基础，市场5次冲高2700点而折戟就是这个原因。

四、业绩减速难以支撑估值提升

09年刺激政策作用已日渐消退，年初地产调控等紧缩政策影响正在显现。在工业各主要领域，需求下降传导至各主要行业：汽车行业呈现存货周转天数上升、产销量逐月下降的态势；钢铁价格持续下跌趋势没有明显改善……。虽然政策在保障性住房、区域经济发展等方面有所倾斜，但投资增量提升方面相对有限。所以目前业绩增速依然呈下降趋势，这一点对市场估值水平的进一步提升将产生制约作用。回顾今年7月初以来的反弹，大多数疯狂的股票都缺乏业绩支撑。涨幅居前40位的个股中，中报业绩不到0.1元的有21只，超过了一半；在涨幅翻倍的14只个股中，有7只中报业绩小于或等于0.1元。

五、市场资金面压力渐增

未来市场融资规模和限售股解禁正在给A股市场形成新的压力。银行股按8月之前公布的A+H融资计划合计10520亿元，如果按照农行A股占A+H股的融资额约42%的比例测算，银行股未来的A股融资需求达4400亿元。从9月开始到年底，限售股解禁规模合计3.1万亿，月度解禁规模分别达到2400亿、4100亿、19000亿、5500亿元，其中11月份的解禁压力最大。根据实证分析结果，解禁负面影响区间为解禁前一个月左右，所以10月份市场走势不容乐观。

六、结论：10月行情不宜乐观，反弹减仓为主

历史总是以某种方式在重复自己。1997年的东南亚金融危机之后，我国政府果断采取了货币政策和财政政策的双松策略，保证了我国经济的持续平稳增长。A股市场也于1999年5月19日发动了“5·19”行情。这波行情与今年7月行情有着惊人的相似，大盘股的滞涨与小盘股的疯狂；同样面临中央政府的结构调整；资金在同样的追逐题材，1999年是网络、重组，现在是新能源、三网融合、新产业和重组。唯一不同的是，今天的资金没有到2001年的疯狂，经济还没有出现过热，宏观调控就开始了。目前正处于政策敏感期，通胀压力、房价趋势和政策调控力度是否加大等依然困扰人心，股指持续一个多月的震荡盘整已经反映了市场的犹豫和等待。由于流动性收缩的累计效应，2319以来的振荡上行可能面临终结。如果出现了加息或房地产调控趋严，一波跳水行情将不可避免。

从宏观角度看，由于金融危机带来的经济困难还没有过去，而市场调控也不会轻易放松，行业景气周期还未到全面启动，出现一波大蓝筹行情的可能性不大。所以建议以防御为主、轻仓操作，耐心等待市场探底结束。

选股思路：

一是明确受到国家支持和鼓励的行业，包括新能源、三网融合等概念的龙头公司，审慎参与反弹。

二是关注十二五规划和中央经济工作会议的精神，选择未来需求稳定的行业公司。

三是关注历史上第四季度能够大概率获取显著超额收益的行业，如食品饮料、航空、纺织服装、零售业等。

——八一路郭慧伶