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一、上半年行情回顾

    出乎大多数投资者预料，上半年A股市场走出了一轮稳健攀升、涨幅巨大的单边上扬行情。从08年12月31日至今年6月23日，上证综指从1820-2941点，最大涨幅为61.6%，而反映大盘股的上证50指数从1385-2374点，最大涨幅为71.4%，上证180指数从4048-7009点，最大涨幅为73.1%，沪深300指数从1817-3128点，最大涨幅为72.2%；深圳成指从6485-11355点，最大涨幅为75.1%，深圳综指从553-951点，最大涨幅为72%；中小板指数从2864-4398点，最大涨幅为53.6%。

上半年行情有以下几个特点：

1、所有行业板块轮番上涨，经历了一次完整轮动

上证综指从1820点起步，一路突破2000点、2300点、2500点、2700点等多个重要关口，直至6月10日一举站上2800点大关。在此期间，各行业轮番上涨，市场热点层出不穷。新能源、汽车、煤炭、有色金属、ST板块、中小板等板块表现尤为突出，翻倍的股票比比皆是。在2500点之后，涨幅明显落后于大盘、处于估值洼池的部分大盘蓝筹股则充当了领涨的新动力，石化、金融、地产、钢铁等板块出现补涨行情，带领指数一举突破2800点。从题材股到大盘蓝筹股，几乎所有的行业板块都经历了一次完整的轮动。

值得注意的是，从上证50、上证180、沪深300指数的涨幅可以看出，本轮行情大盘股的涨幅并没有落后大盘，反而领先于大盘。

2、市场上涨的主要驱动力是低估值+流动性+政策

在每月宏观经济数据并不尽如人意，微观经济效益尚未走出下降通道的严峻形势下，A股市场何以不屈不挠、坚定上涨？一方面，上证指数从6124点见顶到1664点的严重超跌使大部分股票的估值处于历史低位，市场本身积蓄了超跌反弹的内在动力；另一方面，资金和政策双轮推动行情恢复性上涨。

上半年市场出现了前所未有的流动性充裕局面。1-5月，人民币新增贷款达5.83万亿元，已超过全年的信贷投放计划。这样的放贷规模已经不是“适度宽松的货币政策”， 可以说是极度宽松的货币政策。在实体经济没有出现根本好转的情况下，这些过于宽松的流动性就必然有一部分转移到股市，形成典型的资金推动型行情。同时，连 续多次降息使银行存款利率处于历史较低位置，居民的投资意识复苏，股市新增开户数的逐月增加和居民银行储蓄存款的逐月下降为股市源源不断输入资金，为上升 行情提供了资金支持。

上半年政策面上暖风频吹，继去年4万亿投资计划推出后，十大产业振兴规划及细则陆续出台，出口企业退税不断提高，到近期的新能源发展和节能减排、鼓励汽车、家电“以旧换新”等，几乎每周都有不同程度的利好政策出台，政策利多坚定地为股市行情保驾护航。

3、市场估值已回到合理水平

沪综指反弹1000多点，市场估值水平快速回升，目前A股市盈率已达30倍，其中沪深300接近26倍，中小企业板42倍，上证50也接近22倍。市场股价已经不存在明显低估，可以说回到了合理水平，甚至存在结构性高估。

下半年的行情怎么演绎？上半年起决定性作用的流动性和政策利好还能继续发挥作用吗？决定市场中期走势的重要因素是什么？

二、影响下半年A股市场走势的主要因素

上半年行情主要受充裕的流动性和政策利好推动，与经济基本面和上市公司业绩关系不大，可以说股市与经济基本面分道运行。下半年，随着经济数据的日渐回暖，极度宽松的货币政策将重新回到适度宽松的轨道上来，疯狂的流动性难以为继，同时，IPO和创业板的开闸将改变市场现有的供求关系，经济基本面将重新成为决定市场中期走势的根本因素，上市公司业绩的提升将成为市场下一推动力。

1、流动性还会继续充裕吗？

为了防止危机蔓延和经济深度下滑，世界各国央行无一例外地采取了前所未有的宽松货币政策，日本、美国等许多国家或地区央行均实行了零利率或者接近零利率的货币政策。今年3月，美国更是开动印钞机，宣布将在未来几个月内收购3000亿美元的长期国债和至多1.25万亿美元“两房”发行的抵押贷款支持证券，几乎同时，日本、德国、英国的央行也都购入债券，增加金融市场的货币供应。

在经济面临严重衰退的非常时期，我国央行在“适度宽松”货币政策指引下，采取了极度宽松的货币政策。1-5月，人民币新增贷款分别为1.62、1.07、1.89、0.59、0.66万亿，累计增加5.83万亿，不但超过去年全年4.9万亿的规模，也超过了今年5万亿的计划目标下限。与之对应的是，广义货币（M2）增速也开始急升,4月、5月末M2增速达到25.95%、25.74%，已远超央行17%的预期目标，而危机重灾区的美国和欧元区M2增速分别为10.1%和7.2%。

疯狂的流动性能继续吗？笔者认为，今年之内我国货币政策的首要目标是“保八”，今年一季度GDP增长6.1%，二季度估计接近8%，要完成“保八”的目标，三、四季度的GDP增速必须在9%以 上，任务异常艰巨，目前经济有企稳回升迹象，但基础还不够稳固。在此大背景下，适度宽松货币政策的方向和基调不会改变，充裕的流动性不会发生质变，但可能 发生量变。货币发行速度和信贷规模都在一季度达到了高点，这种高增速是短期内非常时期的应对之策，全年不大可能始终保持如此高的速度，逐季回落的可能性较 大。总的来讲，下半年的流动性与上半年相比会有所收缩，但全年充裕的流动性环境不会发生根本性改变。

2、政策利好会保持惯性吗？

中央决策层对经济形势的判断甚为谨慎，6月17日国 务院常务会议强调，“我国经济运行正处在企稳回升的关键时期，要坚定不移地继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，全面贯彻落实好应对国际金融危机 的一揽子计划，并根据形势变化不断丰富和完善。”在实体经济没有出现明显的底部回升态势之前，扩张性的政策决不会轻易改变，A股 行情的国内政策基础，不会因为行情的快速上涨而轻易动摇。市场每每看到经济数据的好转，总难免担忧政策会因此而变化，担心行情上涨的政策基础受到动摇。政 府对经济的评估，比市场悲观得多，下限放得更低，政府肯定不会因为一、两个季度经济数据的好转，去决定政策方向性的改变。只是随着各项应急政策的基本到 位，下半年利好政策出台的密度和力度可能会有所降低。

3、中国经济会是V型反转、U型调整还是W型反复探底？

今年以来各国政府都采取了诸多政策措施挽救经济衰退，但至今为止主要经济体国家的经济衰退仍在持续中，全球需求依然低迷，国际金融危机对实体经济的负面影响仍在加大，世界经济复苏存在很大的不确定性。

从国内来看，今年以来出台的扩大内需、保增长的政策措施开始发挥出积极效应，一些经济指标也出现了止跌企稳的迹象。从5月份的宏观经济数据来看，可以说是喜忧参半：5月份广义货币供应量（M2）增加25.74%，1-5月，人民币新增贷款合计5.83万亿元，城镇固定资产投资同比增长32.9%，数据逐月持续回暖。但是工业增加值、外贸进出口、物价指数等数据却持续走软，1-5月份，全国规模以上工业企业增加值同比增长6.3%，比上年同期回落 10个百分点；外贸进出口总值同比下降24.7%，其中出口下降21.8%，进口下降28%；5月份消费者价格指数(CPI)同比下降1.4%，连续第四个月下降，生产者价格指数(PPI)同比下降7.2%，连续第六个月下降。

CPI和PPI双双告负，说明实体经济还没有回到正常增长的轨道上来，工业品总体上供过于求的局面短期内难以改观。未来中国经济是V型反转、U型调整还是W型反复探底？笔者倾向于U型调整的可能性更大。在投资、消费、出口“三驾马车”中，目前只有投资跑得最快，消费基本稳定，出口尚处于下降通道。出口对GDP贡献为负，外需萎缩导致的出口下降只有依靠主要经济体国家经济企稳回升才能得到根本改观。在世界经济尚未完全企稳的国际背景下，中国经济要想一枝独秀、实现V型反转只能是异想天开。

从微观角度看，企业利润下滑有一定止跌迹象，但难以断定已进入持续增长通道。1-5月，全国国有企业实现利润同比下降30.3%。产能过剩是今年企业利润增长的最大威胁。钢铁、水泥、煤炭、有色、电力、纺织等行业都面临产能过剩的问题。由于总需求并未完全启动，产能过剩将限制工业品价格，影响企业利润增长，推迟复苏的到来。

对国内经济走势的整体判断是，在今年一季度GDP等经济数据见底后，经济形势有所好转，但离复苏还有一段距离，甚至不排除W型再次探底的可能。在百年一遇的国际金融危机面前，象中国这样的庞大经济体要想在一个季度或者半年的时间里走出困境，实际上是不现实的。政策效应的发挥需要一个过程，经济全面复苏需要内外环境的配合。

4、IPO和创业板会令市场失血吗？

从去年9月停发新股至今已有9个月时间，6月29日新股发行重新开闸。根据历史经验来看，IPO的重启对股市短、中期的负面影响较大，而基本不影响长期趋势。IPO开闸会不会对股票市场造成大的冲击，关键是看会不会改变股票市场的供求关系，如果IPO推进节奏把握得当，对市场供求关系影响不大，股市的运行格局也就不会改变。但是，如果IPO高密度地进行，明显供大于求，那么股市就必然下跌。去年已过会的33家拟上市公司计划募资722亿元，今年可能陆续上市，创业板估计8月份开闸，每家公司募资额较小，总的来讲对市场资金需求有限。管理层对股市维稳要求很高，相信IPO会有序进行，不会对市场造成大的冲击。
    5、限售解禁股会随市场回升加速减持吗？

限售解禁股的减持会直接影响市场供求关系，令市场资金失血。限售解禁股包括股改限售解禁股（即大小非解禁股）和首发限售解禁股。下半年限售解禁股总量5864.55亿股，占全年解禁量的83%，主要集中在7月和10月，中国银行首发限售解禁占7月解禁量的91.6%，工商银行首发限售解禁占10月解禁量的75%，中国石化股改限售解禁占10月解禁量的18%。中行、工行的解禁股主要为汇金公司和财政部持有，中石化解禁股为中国石油化工集团持有，减持的可能性都很小。

但是，随着市场的节节攀升，限售解禁股的减持也在加速，历史上已经解禁的限售股随时都可能在合适的价位减持，影响市场的供求关系。据中登公司数据，截至5月，“大小非”累计解禁数量为2128.11亿股，累计减持了334.53亿股，占解禁股总量的15.72%。也就是说，剩余的84.28%大小非解禁股可以随时在市场上减持。

市场面临IPO扩容和限售解禁股减持的双重压力。

三、下半年A股市场投资策略

上半年A股 市场在低估值、流动性和政策利好推动下走出了单边上扬行情，市场估值大幅提升后回到了合理水平，资产价格大幅反弹后的吸引力在降低，在总需求和企业盈利没 有实质好转的前提下，市场面临回归基本面的过程。下半年，经济基本面和上市公司业绩将成为影响市场中期走势的核心因素。如果经济基本面不能实现成功企稳并 逐渐回升，上市公司业绩不能在一季度见底后逐渐回升，市场可能出现震荡调整，上涨空间将受到制约；相反，则对市场中期走势持乐观态度。

下半年指数的运行将更为复杂，市场趋势更难把握，市场震荡幅度可能加大，行业和个股的选择难度更大。

下半年选股可重点关注以下行业板块：

1、 关注经济复苏的先导性行业金融、房地产类股票。

金融行业可关注银行、保险和券商股。银行股具有相对估值优势。宽货币、宽信贷将使

银行从中受益，随着经济复苏和资本市场回暖，息差有望见底回升，银行的中间业务重获增长动力，未来几个季度银行的盈利水平将呈改善趋势，今年业绩有望实现正增长。业绩回升和相对估值提升双轮驱动，超额收益值得期待。个股关注：招商银行、民生银行。

    保险股目前A股股价低于H股。无论通胀预期还是经济复苏均有利于债券利率回升，股票资产收益率也将明显好于2008年同期。个股关注：中国平安。

    券商股全年业绩增长较为确定，可以为投资该板块提供一定的安全边际。券商今年的经纪业务将直接受益于市场成交金额水平，自营业务也将摆脱08年单边下跌市中无所作为的局面，承销业务受益于IPO重启和创业板的推出。融资融券和股指期货的期待提升行业估值。该板块上半年表现较弱，下半年或许存在更多机会。个股关注：中信证券、海通证券、东北证券。

房地产是决定经济复苏快慢的关键行业，是启动内需过程中的主导产业。今年以来，房地产市场呈现出明显反弹迹象，市场销售的持续转暖、开发商“存货”的下降和资金压力的缓解，土地市场的蓄势待发，都将推动地产行业股价和业绩的超预期表现。1-5月，房地产开发投资和销售呈加快之势，全国完成房地产开发投资同比增长6.8％，增幅比1-4月提高1.9个百分点，商品房销售面积同比增长25.5％，增幅提高8个百分点，行业景气度明显提升，基本面在逐渐改善。房地产行业复苏在下半年有望持续。个股关注：招商地产、保利地产、万科A。

2、关注上半年滞涨的钢铁、化工、造纸、电力等行业。

这 几个行业涨幅明显落后于大盘，滞涨为投资提供了一定安全边际。市场担心的是这些行业的业绩复苏面临产能过剩的压力，同时面临成本转嫁能力和毛利率下降的挑 战。从产业链角度看，这些行业的复苏需要得到宏观经济转暖信号的进一步确认，金融房地产等先导性行业复苏后，则前期滞涨的钢铁、化工、造纸、电力，以及已 经从4万亿投资中受益的建材行业，将获得新一轮投资机会。个股关注：宝钢股份、盐湖钾肥、晨鸣纸业、国电电力。

3、关注创投、3G、世博等主题投资机会。

下半年创业板将开闸，建议关注与创业投资有实质性关联的上市公司，如参股创投公司比例较高、主营业务直接与创投关联的公司。后3G时代的来临也将给相关个股带来投资机会，世博概念的波段性投资机会也值得关注。

——秦言