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本杰明·格雷厄姆，生于1894年，卒于1976年，是哥伦比亚大学的金融学教授，是证券分析师（CFA）协会的创始人，是价值投资学派的开山宗师。

格雷厄姆是个天才，在他大学毕业时，有三个系想聘用他做教授：英语、数学和哲学。他也写过戏剧，发明过工具，更重要的是他从未停止过与别人分享他的研究成果。在投资生涯早期，他从华尔街疯狂的投机中，赚取过大量的金钱，但是在29年的大崩盘中，却损失殆尽。1934年，经历过疯狂的年代之后，他写出了划时代的巨著《证券分析》，从对投资的定义开始，直到如何管理投资组合，书中为后来所有的分析师指明了研究方向。稍后，他又针对非专业投资者写了《聪明的投资者》。现在这两本书是美国大多数金融本科或MBA的必修课。如果将格雷厄姆的投资哲学概括为：在市场不感兴趣的地方，寻找价格与价值严重背离的投资机会（即安全边际）的话，以下的案例很能说明问题：1926年，通过查找上市公司数据，格雷厄姆买下了一家名为北方石油管道公司的股票。因为除了它本身的油管等输油资产之外，公司还拥有一个价值为95美元的债券组合，而股票市价仅为65美元。在大股东拒绝了他清算债券的提议之后，格雷厄姆通过收集投票权，终于进入了公司董事会。最终公司向股东派发了每股70美元的股息。这个案例，重点如下：1、公司的资产是真实有效的，而且资产（油管）无须以后再投入巨资经营，每年的收益稳定。2、价值超过价格的部分，是债券，因此，这部分价值比较稳定，不会受市场变化而改变。（联想到A股市场上主要是股权投资收益大的上市公司，在08年的跌幅，就可以明白价值的稳定性有多重要）3、全世界的大股东都是一样的。。。所以，用脚投票只会让大股东侵占中小股东的行为更加失控，格雷厄姆的做法是积极的斗争。

在他退休的时候，他是华尔街所有未来大腕的精神教父。他在哥伦比亚大学和纽约金融学院举办的课程，除了学生，还挤满了从华尔街下班之后赶过来上课的投资界人士。其中有高盛的套利天才列维，红杉基金（现今最大的全球风投基金）创始人比尔瑞恩，当然还有巴菲特，一共约20多人，日后他们的投资业绩大多战胜了同期美国股市，并且多数人成为了具有影响力的基金经理。职业投资生涯的中期，他的投资公司格雷厄姆-纽 曼公司门外排满了挥舞支票等待加入的投资者。但是格雷厄姆对于金钱并不看重，他早早的解散了自己非常成功的投资公司，推荐当时还是毛头小伙的巴菲特继续服 务公司的客户，自己选择隐居写作的生活。终其一生，本杰明·格雷厄姆做到了所有投资者都想达到的一个境界，开创了一个完整的理论体系和一种职业，使用这套 体系在实践中获得了完美的成功，并且能够看透金钱的意义，去提升自己人生的乐趣而不是成为金钱的奴隶。称其为大师，名至实归。

在我们开始进入格雷厄姆的价值投资体系之前，需要知道他思考的前提：

“我们关心的主要是概念、方法、标准、原理以及最重要的逻辑推理能力。我们强调理论的重要性并不因为理论本身而在于它在实践中的价值。我们尽量避免使用指示性的标准和技术性的方法，因为指示性的标准过于严格不应遵守，而技术性方法的不方便性超过其价值。”

   以下的内容，主要来自《聪明的投资者》，该书是《证券分析》的浓缩精华，对于有志成为分析师的人来说，学习《证券分析》是有必要的。而对于普通的投资者来说，《聪》只需花费少量的时间，就可以学到主要的方法了。

成功的投资者需要什么？成功的投资生涯不需要杰出的智商、非比寻常的经济眼光或内线消息。所需要的只是下决策时，健全的知识结构，以及有能力避免情绪破坏该结构。

格雷厄姆将非职业投资者分为防御型和进取型两种。 前者主要强调避免触犯严重的错误或亏损，并且在做投资决策时花尽可能少的时间与精力；后者则为了获得超越市场平均收益水平，愿意投入更多的时间与精力。与 大多数中国股民的幻想不同，格雷厄姆认为即使是门外汉也只需要少许的能力与努力，就能达到市场的平均收益水平。而幻想发财，不仅需要投入无比的努力，而且 往往稍有偏差，就连平均收益水平都达不到。读者朋友可以想想，每轮行情下来，是不是使用各种技巧不停的猜测大盘涨跌，画上无数的指标，往往还不如一直持股 不动的收益高？！可以看出，格雷厄姆并不鼓励大家，至少是大多数人，往进取型投资者的方向发展。因为他对于人性的认识足够深刻，更因为取得出色的收益，比 看上去的要难。

投资的定义：投资行为必须经过透彻的分析，确保本金的安全与适当的报酬，不符合上述条件的行为即是投机。

实际上，格雷厄姆并不是教条主义的认为投机不可取，因为某些情况下，投机行为是必要而不可避免的。看到这里，读者千万不要露出恍然大悟的笑容，以为格雷厄姆和我们这的股评家一样，请往下看：有许多方式是不可取的投机行为：1、从事投机却以为是投资。2、以严肃而非消遣的态度从事投机，却又不具备相关的知识与技巧。3、投机所涉及的金额超过承受亏损的能力。怎么样，是不是大多数中国投资者，不仅不具备投资的能力，甚至连投机都不够格？！

如何管理资产组合，格雷厄姆给出了一个定则：防御型投资者始终将股票与债券的比重保持在50%：50%。而进取型投资者则可将股票的比重在25%～75%之间调整，剩下的部分持有债券。（这种再平衡的策略后来演变为当今欧美资产管理界的主流资产组合管理方法，即资产配置策略。）这种数量化的方法，看似呆板，实则大有玄机。因为若股价上扬，自然股票的部分市值增加，于是需要卖出一些股票买入一些债券来重新恢复50：50的平衡。读者都有这个体会，中国股市的“追涨杀跌”特性如此明显，买涨不买跌的心理习惯，导致股市越涨投资者投入股市的资金越多，低位买的太少而高位买的太多。一旦股市大幅下跌，亏损的幅度反而超过了前面的盈利。偏偏中国股市的波动性又如此巨大，可以在两年内从1000点涨到6000点，又可以在1年内跌倒1600点，接下来只要7个月的时间，又能反弹100%。这样疯狂波动的股市，如果没有一些特殊的管理资金的规则，来克服贪婪和恐惧的人性，又如何能低买高卖，真正从市场中“带走赚的钱”？

再给大家举一个案例：假定现在大盘是3000点，投资者甲按照格雷厄姆的方法，将100元资产，分50元买股票50元买债券，然后出现两种情况：

1、大盘上涨至6000点，甲的资产变为100元的股票和50元的债券，然后甲“再平衡”资产，分为75元的股票和75元的债券。接下来大盘跌回起点3000点，甲的资产变为37.5元的股票和75元的股票，总资产为112.5元，盈利12.5%，而大盘却没有盈利。

2、大盘下跌至1500点，甲的资产变为25元的股票和50元的债券，然后甲“再平衡”资产，分为37.5元的股票和37.5元的债券。接下来大盘涨回起点3000点，甲的资产变为75元的股票和37.5元的股票，总资产为112.5元，盈利12.5%，而大盘却没有盈利。

怎么样，是不是很神奇，无论价格涨跌都赚钱！可能有读者说了，万一价格涨了不跌回来或是跌了不涨回来，怎么办？对此，我只能说您去看看中国股市的走势图，就不会问这样的问题了。格雷厄姆的方法，实际是他考虑到了人性的软弱，所以通过机械化的方式来克服。

防御型投资者选股的法则：

1、组合必须做出充分但不过度的分散投资，他建议10～30种之间，在中国，我们建议4～8只之间。

2、选取大型企业，并且负债率低，业务稳定。

3、每家候选公司都应有长期持续发放股息的记录（当然要把具有中国特色的每年分红“每十股派一元”的相当于不分红的企业，排除在外。）

4、必须就市盈率订立某种限制，按最近一年的每股收益算，不超过20倍，按最近7年的平均每股收益算，不超过25倍。后来，格雷厄姆就这一标准做了修改。我们建议，按最近一年的每股收益算，不超过15倍，按最近7年的平均每股收益算，不超过20倍。（选择7年的原因在于，一轮经济周期的时间长度往往是7年左右）

如果按照上述4个标准可以肯定，读者选出的股票，很少会踩上地雷，而且多半在熊市的后期开始买入股票。因为中国股市一般顶部市盈率为50倍以上，而底部市盈率一般为20倍以下。

并 且，读者也多半不会选中成长股。其实格雷厄姆对成长股不是很推崇。这是因为，按当时的企业盈利能力来看，股价肯定是高估的。因此股价高估的部分是隐含了一 个未来能高速成长的假设，问题是这个假设往往最终都是落空，或者是成长往往持续不了多久。因此，与其多付钱赌明天，不如买现在的便宜货，而且是经常分钱的 稳健企业。当然，最关键的一条是买的要便宜（平均市盈率要低）。

进取型投资者选股的法则：

1、在熊市后期关注，前面牛市末期上市的明星股，因为往往此时公众日益高涨的厌恶情绪，使其价值严重低于价格。最典型的例子，就是中石油，从万众瞩目导致的48元天价，到人人唾弃导致的9.84元地板价，就是最好的例子。在油价飞涨的今天，中石油的A股股价已经在不经意间上涨了40%。

2、买进经过审慎选择的“成长股”。格雷厄姆特别指出，他还是认为这个部分最好还是回避，成长股更适合机构投资者，因为他们有更多的人力物力去分析与跟踪成长型企业。另外成长股的陷阱也是最多的。

3、买进各种形式的廉价股。即价格低于价值50%的股票。

判定价值的方式有两种：一是计算未来盈利总和，然后贴现到现在的现值。或者按照企业所有者的角度来看，未来盈利的回报率与其他投资例如国债回报率的对比情况。二是比较资产的变现价值，特别是容易变现的净流动资产或营运资本。比如某公司尽管已经“ST”，但每股净资产扣除债务后，仍比股价高50%，而且公司的资产大多是现金或土地。

造成“便宜”的主要原因有三：一是大市低迷。二是当期令人失望的业绩或意外利空因素。三是长期的不受欢迎或市场偏见。

4、买进“特殊情况”的股票。特别是暂时因为某些原因不受欢迎的大盘股，因为企业的实力雄厚，容易从逆境中翻身。另外，由于广受市场关注，一旦企业改善，股价就会迅速做出反应。

5、以上的各类型个股，最好是所在行业或板块内的不起眼的公司。因为往往人们为了追捧明星企业，同样的价值要多付不少价格。

6、总结起来，就是低价买打折的便宜货，而且是充分考虑了价值的可靠性之后。

财务分析的重点是： 盈利的成长性、盈利的稳定性、财务结构、股息（这里指的是持续不间断的股息，主要指现金。这一条在中国股市真是太重要了！中国股市特殊的创立目的，就决定 了股市的融资功能是如此的突出，无论是合法合理的或是不合法不合理的融资圈钱，是这个市场所有参与者所深恶痛绝的，但却如此的频繁。在中国股市18年 的历史上，往往能够持续每年发放现金股息的上市公司，无须做太多的实地考察，就能知道其管理层的作风和企业的素质，相较市场整体水准要好太多。例如中集集 团这些企业甚至上市以来发放的股息已经超过了其上市以来的总融资额。当然需要特别注意的是送股转股不算真正意义上的股息，因为那只是数字游戏，饼还是那张 饼，多送股票相当于饼切的更小一些而已，能吃到肚里的其实还是那么多的份量。）

具体按照企业的财务数据来选股的要点：

1、足够的企业规模，将小型企业排除在外。因为他们的起伏实在太大。

2、过去10年不曾亏损。

3、市盈率倒算出来的收益率需是同期国债收益率的两倍以上。例如，中国国债的长期收益率为5%，两倍就是10%。10%的倒数即10倍，换句话说，10倍市盈率的股票，投资10年可以收回成本，每年的收益率即为10%，是国债的两倍。之所以这么计算，是因为格雷厄姆认为选择股票的风险要高于国债，因此必须收益率要远超过国债，这笔投资才有意义。

4、过去10年内每股收益的增速不低于GDP的增速。

5、负债率不超过50%。

6、有连续发放股息的记录，同时尽可能少的从股市融资。

7、股价低于历史最高价的一半，或不超过净资产的1.5倍。

    安全边际（MARGIN  OF  SAFETY）

强 调保障而不是预测，努力发现是否股票目前的价值与市价之间存在宽裕的保障空间，这个空间足以抵御未来出现不利发展时，市价变化带来的亏损。因此，多关注企 业的资产，关注现在就可以得到的东西，而不是未来走运才能得到的东西。多思考企业处于逆境时，剩余价值的多少，而不是预测企业发展顺利时，盈利成长的空 间。

依 靠客观的安全边际，还是依靠主观的对未来的预测，这构成了投资与投机的分水岭。安全边际强调的是高确定性、价值与价格的大幅折扣、价值在未来相当长一段时 间内不易消失。因此，主流媒体上的那些鼓吹价值投资的专家，建议的如几百元时的茅台，说白了，是不具有任何安全边际的，那只是赤裸裸的博傻（赌价格还会上 升，自己可以及时卖出），连投机都谈不上。

 其他要点

无论是防御型还是进取型投资者，分析问题时，都应以企业所有者的角度去考虑问题，而不是以“我只是持有几天”的角度。因为无论你打算短暂持有跟着市场炒一把就走的想法如何，市场仍是当其为一个完整的企业来看待的。

另外，不可以仅仅因为股票价格接近资产价值，就认定其为稳健投资。因为财务状况随时可能恶化。所以需要有确实的证据，证明企业的财务现状肯定能维持几年以上。这样的价值分析才可行。

格雷厄姆有个广为人知的比喻，他将股市比作一个和你合伙做生意的伙伴，这位市场先生有时会热情的想高价买走你手上的股份，隔了几天就可能恐慌的想低价把手上的股份转让给你。市场常常错的离谱，投资者越理智越能利用其中的愚蠢，而不是成为其中的一部分。

通过降低误判风险来稳定获利，而不是承担更大的风险来博取收益。

不要将证券分析与市场走势分析混为一谈！

对于证券分析师的工作，格雷厄姆将其定义为三大功能：

1、  描述，主要是收集事实，再以某种明了的方式进行表达。

2、  选择，主要是设定某种标准，使得证券的内在价值和价格之间的差异能够直接被发现。

3、  评判，主要是将上述标准，如何在市场中运用。

在 上述的三大功能具体实施时，必然会遇到障碍，主要的原因是：数据不足或不准确、未来的不确定性、市场的非理性行为。在这里，谈一下格雷厄姆的价值投资理论 中最被人误解的地方。许多投资者之所以在中国股市中不愿意采用，价值投资这一明显可以稳定获利的策略，最主要的理由是：中国的上市公司业绩变脸的速度太 快，今年才IPO， 可能后年就亏损了。如果“刻舟求剑”的选择个股，风险较之跟风炒作来的更大。或者买进时，个股的价值远超价格，但是随着时间的推移，公司实际控制者的“折 腾”，企业的价值不断下降，而价格迟迟不见回升，结果当价格最终赶上价值时，这个价值早已是面目全非了。对于这个问题，经历过华尔街疯狂投机和恶意欺诈年 代的格雷厄姆早就有对策：

1、关注个股的资产质量，而不是不确定性很大的未来盈利。对于资产质量，也是去关注含水量较小的有形资产，而不是水分较多的各种专利、使用权、无形资产。并且，要为有形资产打上很大的折扣，防止有诈。

2、要在不大可能发生突然变化的环境中开展工作。例如管理层的诚信是否一贯可靠，公司所处的行业是否起伏很大等等。

3、挑选那些公众比较关注的证券，这样价值被发现的过程较快。

4、安全的概念只有建立在一个有历史数据验证的有形的基础上，而不是建立在市场买方卖方心理的基础上，要有明确、成熟的标准。换言之，08年几百元的茅台，是建立在对未来模糊的盲目乐观基础上。此时持有这只股票，绝对不是真正的价值投资，而只是博傻。

介绍完格雷厄姆的核心思想，想必您自然想到一个问题：他的稳健的投资策略是否适合中国？答案是肯定的。去年某券商曾做过专门的统计，如果一个投资者从2002年起的大熊市，直至2005年 熊市结束，使用格雷厄姆的选股策略和组合管理策略，每年都可获得正回报。在之后的大牛市中，格雷厄姆的策略表现稍差，但也大致和大盘收益持平。他的方法从 单独某个行情中是看不出出色在哪里，不过如果你考虑到中国股市的巨幅波动性，往往大多数人牛市还亏钱的角度看，稳健的格氏策略确实更适合中国的普通投资 者。这和天天鼓吹成长股最后在山顶上套牢一大批人相比，真是天壤之别。或者至少，按照上面他的组合的数量化的方法，你总能克服自己情绪上的弱点，低买高 卖。另外由于谨慎和不贪心，也可以躲避掉许多“地雷股”。

目前，读者在市面上可以买到的，与格雷厄姆有关的书籍主要有四本：1、海南出版社的《证券分析》、2、机械工业出版社的《价值再发现》（主要是格雷厄姆的一些讲演和他在金融学院的授课摘要），3、《聪明的投资者》，有两个版本，一是江苏人民出版社，二是《价值》杂志独立翻译的《聪明的投资者》（名为《聪明股票投资人》）未公开发行，需单独订阅。

《证 券分析》中的每个案例，读者都可以发现其在中国的变种，特别是那些财务作假、大股东欺诈的案例。有时重读《证》，不禁感慨，世界变化的越大就越没什么改 变，几十年前股市骗子的伎俩，普通人的贪婪和愚蠢，现在还在我们身边上演。虽然内容枯燥，但是有志成为投资大家的读者，建议一读。

《价》由于是格雷厄姆的讲演集，并且编者的投资功力深厚，选取的内容大多是格氏理论中的难点解析。因此建议，在《聪》阅读的同时，可以互相参照，帮助理解。

建议阅读顺序是《聪》《价》《证》。

其他的书籍，大多属于急就章，不值得深读。而且，由于翻译者的投资水平与投资阅历的关系，很多国外的经典投资书籍，在国内翻译的都是非常离谱，甚至都有误导。《聪》的翻译，个人感觉《价值》杂志的版本，文字更加流畅，值得收藏。

10年前，我在南京的新华书店的角落里，看见一本绿色封面的书，书并不厚。有一个叫沃伦·巴菲特的人，在序言上写了这样一段话：“我在20世纪50年代初期，阅读了本书的第一版。当时，我才19岁，我认为这是投资领域中最佳的书籍。目前，我仍然如此认为。”落款是1976年。

尽管对这个口气这么大的人和书籍的作者一无所知，稍后，我还是把这本书买回了家，10年过去了，很多次我都觉得自己很走运。在市场上胡乱交易了几年之后，能够及时的看到格雷厄姆的真谛，而且是从那样一个不起眼的角落里，找到他。如果再迟几年，再被市场“洗”几次，我想自己是不可能再读的进去了。

几年前，在著名的伯克希尔股东年会上，有位年轻人问巴菲特：“我想学习投资，请问你有什么好的建议？”巴菲特回答说：“在我19岁那年，我看了本写的《聪明的投资者》。我认为那是最好的一本书，现在我还是这么认为。”

——南京南添