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 经历了前期股指的大幅调整之后，近期A  股市场进入了震荡筑底阶段。在市场震荡中，我们发现前期较为强势的小盘股（尤其是以创业板、中小企业板为代表的小市值股票）短期股价调整幅度普遍较深。综观上轮反弹行情起点（1664点）至今，上证综指涨幅为55.41%，而中小企业板指数涨幅为117.65%。而且两者走势节奏也截然不同，即上证综指是在09年8月见顶，而中小企业板是为今年4月见顶，如何理解这一现象？我们从几个方面来简单讨论这个问题。  

谈及股票风格，一般指“成长”与“价值、“大盘”与“小盘”，或者把两者综合分类。成长与价值的分类标准也多有不同，认同度较高的是以市净率划分，此外也有分红收益率、营收利润指标增长速度等不同标准。而以上市公司股本来划分则直观和简单得多。2008年以来，通过中证500或者深证综指来刻画小盘股的表现已经持续领先大盘股近2年。从估值的角度去看，从今年年初开始，市场上关于大小盘风格转换的问题就一直被反复争论。以2010  年6  月21  日收盘价计算，大盘指数目前市盈率为16.28，处于历史30.56%分位数水平，市净率为2.32，位于历史水平的43.58%分位数，大盘估值偏低。小盘指数市盈率为58.31，位于历史水平的61.19%分位数水平，市净率为7.92，位于历史水平的84.96%分位数，小盘估值偏高。就估值差异而言，大小盘之间存在着一种内在估值调整动力。

从当前市场运行环境角度看，其一，由于人民币对外升值为宏观经济政策结构性紧缩措施之一，因此，汇改重启可能再次加大市场对未来经济增速下滑的担忧；其二，房地产政策“靴子”、地方融资平台清理程度预期等重要因素仍未完全明朗，这将可能继续抑制长线战略性场外资金入场的积极性；其三，周末工商银行与建设银行等公司澄清了再融资时间推迟的市场传闻，农业银行IPO  发行正式启动后正稳步推进，这可能使得市场对短期资金供求关系预期继续偏谨慎。总体来看，预计市场将延续筑底行情，但前期风险释放较透彻的大盘股较小盘股的安全边际应更高，不过，鉴于目前沪深300指数、上证50  指数处在历史估值次低位水平，因此，我个人认为，在正常情形下，目前指数不存在持续大幅杀跌的潜在风险。

回顾历史可以发现，大小盘股的估值溢价波动不仅频繁，而且剧烈。2000年初至当年年底，小盘股相对大盘股的估值溢价在历史平均水平2.15倍附近保持窄幅波动。从2001年至2002年，由于小盘股的估值畸高，造成小盘股相对大盘股的估值溢价持续高企并快速远离历史平均水平，2001年9月7日曾出现了6.51倍的近10年最高估值溢价。

进入2003年以后，小盘股的估值逐渐向理性水平回归，这使小盘股相对大盘股的估值溢价跌至历史平均水平之下，并一直保持到2005年年底。从2006年初到当年10月底，由于市场刚刚步大牛市升初期，大盘股的估值整体处于低位，但小盘股的估值却被迅速抬高，小盘股相对大盘股的估值溢价再度高企，并远离历史平均水平。

进入2006年11月，大盘股的估值被逐渐抬升，于是小盘股相对大盘股的估值溢价再度回落至历史平均水平之下，并保持到今年3月底。在此期间，07年11月2日还出现了0.16倍的近10年历史最低估值溢价。另外，尽管这一时期经历了08年的大熊市，但小盘股和大盘股的走势基本处于同向波动，故期间小盘股相对大盘股的估值溢价并未能站上历史平均水平。

出人意料的是，从今年3月底开始，市场炒作小盘股的热情急速升温，小盘股相对大盘股的估值溢价再度站上历史平均水平，这使投资者一度看到了小盘股持续走强的曙光。但在当前条件下，小盘股相对大盘股的估值溢价持续超越历史平均水平的条件似乎尚不成熟。随着房地产调控政策相继出台和紧缩预期升温，4月23日以来小盘股出现高台跳水，小盘股相对大盘股的估值溢价上行之路戛然而止，再次向历史平均水平回归。近期小盘股快速下行，4月23日至6月21日中小板综指累计重挫13.04%，而同期代表大盘股走势的沪深300却仅下跌11.97%。由于小盘股明显跑输大盘股，当前小盘股相对大盘股的估值溢价已从4月23日2.67倍的阶段高位快速收窄至2.26倍，并逐渐向历史平均水平2.15倍靠拢。

我个人认为，随着小盘股相对大盘股的估值溢价逐渐回归历史平均水平，后市小盘股继续超越大盘股下挫的动力可能会有所减弱，但这并不意味着当前小盘股的估值就已经进入了安全区间。由于前期持续被爆炒，当前小盘股的估值风险仍然有待进一步释放，虽然近期市场出现反弹，但从盘面来看，金融、采掘、航空等权重行业是拉动市场反弹的主要动力，而小盘股集中的行业则处于跟涨态势，后市反弹行情一旦结束，不排除前期强势的小盘股继续出现补跌的可能。

当然成熟市场所不同，在中国市场小盘股的估值一向高于大盘股，而创业板股票更是把这种差异通过巨大的估值差距形势展露无疑。内在逻辑，是在中国这样的新兴市场，小盘股的成长性远高于大盘股，大部分行业都存在着未来的巨人。不可否认的是，近两年诸多的小盘股给投资者带来了巨大的惊喜，业绩出色、管理出众的小企业俯拾皆是，现下市场投资者的心态和淘金相似。反观大盘股，业绩不可谓不好，但惊喜则乏善可陈，估值水平虽然比中小盘股低去不少，但总体估值水平相较成熟市场仍然偏高。投资者投资大盘股，似乎也并不注重股利、分红收益率等因素，对大盘股的价值判断也多半基于未来1个季度、财务年度的业绩增长。
　　我个人理解，价值投资在国内似乎并未受到投资人的重视，其中原因诸多。就既往数据来看，很少有投资者可以通过分红、红利再投资获得超越指数的回报。成长，是新兴市场投资成功的主要来源。

而另一发现是，近两年来中小板指的走势与M2  增速相关度甚高，当M2速度增长的同时小盘股估值也会迅速走高，这也进一步证明了在刺激经济的过程中货币大量释放的效果，大量流动性被证券市场吸收，推动市场震荡向上。小盘股表现持续好于大盘股，部分可以用市场对成长的追求来解释，但部分被筹码化、符号化了。所以，小盘股整体高估值似乎已不能用成长来解释了。因为小盘股业绩好于预期的在涨，业绩低于预期的同样在涨，资金对中小盘股的追逐在很大程度上成为一种换手游戏。不过鉴于央行加大对数量化工具使用，积极通过公开市场操作回收流动性的趋势来看，流动性格局的转换将给以资金为主要推动力的小盘股带来较大压力。
    吹尽黄沙始见金，高成长性的企业当然存在于越来越多的中小市值股票中，值得投资人甄别、守望、珍藏。过去黄金十年里，纳斯达克帮中国孵化了一批高科技、高成长的创新型企业。我相信寻找利用高成长化解高估值的中小板和创业板新兴产业公司才是安全有效的投资之道，也希望对成长主题的追求不要成为股票符号化的借口。不过就目前的投资者所面对的市场情况，似乎未如所愿，这是风格之惑还是制度之惑值得我们去思考！

                                                  深圳爱国路营咨询部     徐善武