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投资大师的系列连载进行到这里，有读者提出了一个疑问：大师们的方法是没问题，不过他们敢买的时候，往往股市也是很差的时候，关键是我们没胆量去买。另外，中国股市大多数时候，其实都是多少有些泡沫的，因此价值投资的好机会并不多啊。别的时候，就一直干等着吗？！

    对于以上的问题，其实在每个经济成长当中的国家，都存在。一方面是经济持续景气，使得股市的估值水平，不容易回落；另一方面，投资者的日益成熟，使得机会越来越不容易发掘。如何解决这个难题？今天我们要向大家介绍一位与众不同的投资大师。特别的地方，不是他的战绩，而是他战斗的地方与众不同。

    麦克?普莱斯是美国价值投资型基金经理人中的传奇人物，1975年加入海涅证券(Heine Securities)，跟着海涅(Max Heine)学习，1976年开始成为共同股份基金的基金经理人，当时基金管理资产只有500万美元，至1996年为止，麦克?普莱斯所管理的四支基金资产达130亿美元，20年间成长了2600倍，而旗舰基金－共同股份基金在20年间平均年报酬率达20%，比同时期S&P500指数的表现高出5个百分点，并超越美国成长型基金及收益型基金表现的平均值达7个百分点。

    普莱斯的老师海涅，是著名的价值投资者，也是破产领域（困境证券交易）的先驱。作为一个1934年成功逃往美国的德国犹太人，有着一双敏锐的眼睛发现别人无法触及的廉价投资。因为海涅往往在破产企业的股票或债券投资上寻找机会，因此在1973～1976年，美国股市大跌40%以上，而海涅却实现了100%的年均复合回报率。在同一时期，巴菲特也未能完全低于大熊市的侵袭。

一、投资目标的设定

    通过跟随海涅学习基金管理，普莱斯发现只要在熊市里的表现不太糟，这样只要市场转暖，总成绩就能轻松跑赢大盘的平均水平。这样一来，他的投资目标就很明确了——在熊市力争取得好成绩，每年的投资目标只设定在15%。

    这句话的奥秘在于：其实谁也无法预测牛市熊市何时到来何时结束！首先，人们在猜测是牛是熊时，往往做反方向。另外，即使能够明确现在是牛市，人们也会过度的投机，或是往往在行情最火爆的时候，仓位最重，由于中国股市的牛市经常“猝死”，导致后续决策非常困难。普莱斯却另有想法：不管现在是牛市还是熊市，我先假设目前是熊市，绝不挤在人群里去追逐热门股，我不打算赚大钱。因此，我就在一些冷门的即将破产的股票上，看看能不能找到一些赚小钱的机会。并且我始终要留足现金。

    仔细想来，这点上绝对值得大家好好琢磨一下！我们是否总在幻想着牛市的到来，是否总希望牛市里满仓熊市里空仓，也因此而承担了很大的决策风险？！为什么会套牢？不就是因为总贪心的想多赚些，所以买的仓位太重吗？！

   永远当现在是熊市，就自然会去少承担风险，回报也就自然会上升。少亏就容易赚！

二、投资组合的设定

    基于熊市只防守的思路，普莱斯从不“进攻”。

    其组合中，2/3为估值低估的股票，虽然会受到市场走势的干扰，但因为估值低估，因此往往涨跌幅都小于指数。1/3为破产证券、套利头寸、现金。这个结构的奥秘在于，破产的重组、股东大会、审批、复牌等等进程，往往持续时间较长，跨越了牛熊转换，也就不容易受到当时市场走势的影响，短线参与者越少，就不容易受到市场波动的干扰，“波动”越少越容易赚到钱。另外普莱斯一般将这1/3的资金平均分配在5～10个机会上，以防范自己“看走眼”。最后始终手上留着5%以上的现金，等机会。

    按照这一结构，普莱斯的基金，其平均波动性约为40%，始终小于市场平均水平。既然基金净值不容易大跌，赎回的压力就会小很多，普莱斯就越能安心进行长期投资。

三、如何选取占组合2/3的估值低估的股票

    普莱斯除了别的大师也常用的资产重置成本法、FCF贴现等之外，还非常看重市场上发生的并购交易，所给予的信息。

    普莱斯认为最新的大宗并购交易，包含了信息灵通的买家对市场上这种类型企业的评估，而且还包含了为获得企业控制权所支付的溢价。

    按照这一思路，普莱斯不怎么关注宏观经济或是所谓的政策面、资金面。一般他通过报纸关注最近的并购案例，观察买家是如何看待现在的价格便宜程度。大致有所了解后，他就耐心的在这一基础上，看看有无同行业的股票最近价格相较此打折40%以上。或者选择几个观察对象，耐心的等待其价格下跌。

    接下来，就是他著名的三步曲：1、股价需低于每股净资产。2、公司管理层普遍持股较多。3、公司负债越少越好。

    这一部分的操作，没有什么复杂的。就是耐心的执行纪律，等待价格的下跌。管理组合时，不断的调入低估的个股，将大幅上涨的换出。

四、如何选取占组合1/3的破产重组股

    破产重组股的研究其实并不容易，一方面对于破产重组的法律进程要很了解，一方面要具备较高的财务分析能力，另一方面基于中国国情，要对上市公司当地政府的运作思路要有了解。

    按照A股的规定，事实上最好是在股票即将“ST”之前，就开始跟踪，因为这期间，上市公司会有大量的债务和法律诉讼爆出，这段时间的研究对于后续的判断很关键，如果仅是单纯的依据重组的传闻，或是股价够低，就去博重组，其实胜算不大，毕竟现在已经有了退市三板的机制。只有建立在对公司基本面足够的了解之上，才算是有把握。

    另一个重要的技巧是，因为ST股是否重组成功，有很大的不确定性，因此分散资金在5～10个机会上，要比单纯的押注更加安全。

    按照这一策略，在操作上，始终保持对绩差股的跟踪。一旦丑闻爆出后，就计算其股本大小对应的“壳”价值，估算资产情况，估算企业继续运行的价值等等。然后等待股价出现大幅下跌后，再伺机买入。

五、催化剂

    普莱斯有一个散户投资者无法企及的优势，就是由于其基金规模庞大，往往在破产股的重组中，能够参与其中，维护自己的权益。

    回到A股市场，由于散户没有他这个优势，因此地方政府是非常重要的角色。如果是偏远地区或当地仅此一家的上市公司，往往当地政府都会力保其重组成功。

    这也算是中国特色吧，笔者当年（2006）金杯汽车的重组案例上，就是考虑到金杯汽车对于辽宁省和沈阳市的重要性，以及庞大的职工安置问题，认为其债务重组的成功概率极大，再考虑上仅1元多的股价，土地资产的价值巨大等因素，是一个很好的普莱斯式的案例。

    催化剂，是价值投资者和空想家的重要分水岭。因为低估的价格不会自动上涨，千里马要遇上伯乐，才能体现价值。所以，ST股一定要能找到有足够动力去积极重组的利益关联方。这一点至关重要。

    回到开篇我们提到的那个问题，其实美国股市已经有200年以上的时间了，市场的成熟度在不断提高，聪明人也是越来越多，因此传统的价值投资，不容易等到好机会。巴菲特就是个很好的例子，当然他的资金量太大不容易寻找到合适的机会，也是一个重要原因。中国股市，迟早也会像美国一样，早点练些独门武功，是很重要的。

    事件驱动型对冲基金或价值投资者，近几年的成绩明显好于其他投资者。近20年炙手可热的比尔米勒等价值投资大师，纷纷在次贷危机中不幸“中毒”，反倒是海涅的另一个门生赛思.卡拉曼逆流而上，成为近两年的明星。他成功的秘诀，就是普莱斯从海涅身上学到的。

    普莱斯和卡拉曼的成功，我想可以用一个词来概括——认知偏差。他们从海涅那里学到，和一堆聪明人一起抢打折的商品，真能买到手，也许未必是好事，因为东西可能会出问题。何况，和聪明人一起竞拍，买价肯定不理想，将来的盈利空间相应的也就缩小了。认知高度集中的地方，出错的概率越大。

    反之，在大家都不感兴趣的地方（濒临破产的企业），认知偏差，会使得赚钱的机会，特别是赚钱空间要大于其他地方，这样一来，即使偶有失手，也没问题。

    再做个比方：与其拼劲全力去战胜高手，不如轻松的欺负小孩。哪怕只是抢个棒棒糖而已。

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     最后还是用普莱斯的老师海涅的一句话，再总结一下这种投资风格的核心思想：“海涅经常说：我不想成为第一，我只想在没有太多风险的情况下不断获得增长率。”

    换句话说，不追求买到成长股，不追求发大财，不去人多的地方，默默的赚钱。

fh至尊平台  南添  2010-06-22

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