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经济在增长中调整结构，股市在上升中波折反复

                 ——2010年投资策略报告

                        周智勇

   一、2010年股市大方向较为明确，运行节奏较难把握

根据我们对2009年的经济状况和股市运行情况的总结，以及2010年的经济政策和经济状况分析与展望后，认为  2010年中国股市运行仍然会保持上升的趋势。危机感，由于2010年的经济运行与股票市场运行之间存在诸多不一致性，政策调整的时点和程度存在很大的不确定性，不同投资群体的不同预期会导致市场的运行出现较多或较大的波折。

1、经济复苏状况与市场率先反应之间的不一致性

中国经济体经过长期的高速增长后，其内部存在比较突出的结构性问题，需要进行必要的调整使得经济发展更具有持续性和稳定性，而在这一时刻，美欧等世界主要经济体的金融危机和经济危机的双重冲击，引发世界经济发生激烈动荡，中国政府为了稳定国内经济，促进就业，采取了极度宽松的货币政策、宽松的财政政策，以及全方位的行业振兴政策，全年向社会注入了约10万亿元的信贷资金，通过减低税率和提供财政补贴方式为企业减轻负担，以及近万亿的国家财政赤字向地方和企业注入资金，以及通过启动“四万亿”的政府投资方式使得一些企业度过了艰难的流动性危机，并带动中国经济重新起步，走上复苏之路。但是，这些“非常措施”不能长期维持，一旦经济运行步入正常轨道，政府将会考虑陆续调整这些政策措施，而何时退出及何种方式退出，以及退出后对经济，以及不同行业或公司所产生的实际效果目前都难以预测和评估。

2009年内沪深两市的平均涨幅超过一倍，众多股票的涨幅超过三四倍，充分体现了市场率先反应经济好转，市场前进的速度远大于经济复苏的进度。市场在短时间内市场实现了大幅度上升后，客观上存在调整的要求，除非中国经济发展的步伐大大超出市场的预期或其它足以提升市场的整体水平的重大利好，否则，难以激发投资者积极进入股票市场的热情。若主要依靠市场内在的力量，就难以推动市场形成持续性的上升行情。

2009年下半年宏观经济数据的大幅度增长，体现出经济复苏的良好势头，但是，我们也要认识到，2008年下半年的经济状况，远远偏离了中国经济10余年来的上升轨道，正是由于基数低的因素，稍有复苏后在数据上则出现出较高的增速；09年下半年的基数抬高， 2010年下半年的经济数据持续保持较高增长幅度就比较困难。

对于2010年，随着经济政策的调整，以及经济结构调整的深化，中国经济从宏观角度来看，必将受到世界经济的复苏程度的制约，尽管国内大力启动内需以期带动经济步入上行轨道，但是由于经济体内在的调整要求，以及培育新的经济增长点需要较长的时间。市场预期中国的经济数据在2010年第一季度或第二季度将达到相对高位，下半年将进入相对平稳甚至回落的状况，难以重现09年的迅速恢复给市场所带来的“惊喜”。由于市场预期的领先作用，预计证券市场将领先于经济的调整步伐而率先调整。

2、资金入市动力与市场运行状况之间的不一致性

我们认为，中国股市在2009年出现较大幅度的上升，走出了近半年的“单边大幅度的上升行情”，是基于  2008年深幅下跌，并经历了恐慌性的抛售后，形成了“跌过头”的基础上形成的。在年中，随着国家一些政策的“微调”，市场在后半年基本呈现箱体整理状态，至今尚未摆脱这种格局。

我们认为形成这种局面的主要原因有二：第一，2009年上半年释放出来的7万亿元信贷资金中的一部分没有进入经济实体，而流入了股票市场成为推动市场上升的重要力量；第二，上半年的持续上升，在市场处于相对低位时，居民储蓄资金通过股票账户和基金账户的方式迅速进入股票市场。我们认为，对市场比较敏感，或者对股票投资较有兴趣的资金在这段时间大多已经进入市场，消化了这一部分积极的、活跃的储蓄资金。另外，由于信贷资金入场的时间较早，购入成本较低，在两个市场的平均涨幅均超过一倍，众多个股的涨幅达到3倍以上的市场背景下，为这些资金创造出非常丰厚的账面利润，在国家收紧信贷，以及实体经济明显好转后，存在回归实体的要求和动力。这类资金退出股票二级市场，需要其余资金的补充，而储蓄资金的增量受到市场本身的上升或下跌的影响，市场上升，出现“赚钱效应”则储蓄资金流入量大，市场下跌造成“亏钱效应”时，流入量不仅减少，并且流出的量反而增加；不仅资金的流入量不均衡，反而造成市场出现更大幅度的动荡。

2010年管理层对股市的要求是“引导和规范证券市场健康发展”，为配合经济发展，充分发挥其融资服务的功能。市场预期管理层在2010年对股市的“利用多余扶持，监管强于宽松，抑制大于推动”，预期收益率将大大下降，对场外资金的吸引力也大大降低。在2010年，由大规模的信贷资金入场推动市场大幅度上升的现象将不会重现，即使有一部分信贷资金入场，可以预计，其规模会远低于2009年上半年，对市场的影响力度大大减弱。承载市场的资金将落在真正能够长期沉淀于市场的“资本性质”的资金，暂且称为“投资性资金”；把其余属性的资金称为“投机性资金”。如果  “投机性资金”间歇性地流入或流出市场的数目越大，对市场的冲击越大，市场的波动幅度也更大。

因此，我们认为，在2010年“投资性资金”与“投机性资金”的流动规模的大小将是影响市场波动幅度的决定力量。

3、利润增长与市场估值之间的不一致性

上市公司作为一个整体来看，其变化情况同宏观经济的形势类似。在经历国际国内的经济震荡的冲击后，其经营利润处于从低谷起步的恢复时期。所有上市公司的经营利润在第三季度以来迅速恢复，环比增速较高；但年度经营利润的增长幅度较低，尚未恢复到前几年的正常增长轨道，作为市场的基石还不太牢固。

据统计，按照市场目前的预期，当前市场的平均市盈率约为23倍，2010年约为18倍，如果扣除金融类股票的利润后，剩余上市公司的市盈率在2009年和2010年分别为则29倍和21倍。从股票市场的历史来看，居于平均水平，向上向下都有空间。一旦市场大幅度上升后，便面临估值偏高的压力。尤其是，政府对2010年加强“通胀预期”管理，抑制“资产泡沫”的大环境下，市场上升后会面临较强的政策压力，从而不利于行情的顺畅演绎。另一方面，如果市场下跌后，市场的投资价值凸现，从而吸引资金入场，难以大幅度下行。

综上所述，我们认为，2010年中国经济继续保持较高的增长速度，股票市场也会保持上升趋势；随着经济结构调整的逐渐深化，以及培育新的经济增长点的带动，促使市场内部出现分化和动荡，使得市场又有箱体运行的特点。

     二、2010年的主要投资策略

基于上述分析和判断，我们认为，对于2010年的股票投资策略，认真做好市场状况的评估，以及个股的市场表现和估值水平的判断，进行波段操作的策略。在市场的系统性风险得到充分释放，或个股的风险得到释放后，在相对低位买入；当价格上涨，风险累积到一定程度，或者市场出现系统性风险时卖出。尽量规避投资风险，采取积小胜为大胜的办法。

对部分行业的投资观点：

1、对于煤炭、有色金属和非金属等传统资源性行业，国家将在2010年推动资源价格的改革，其“具体的实施方案”对相关公司的价值评估具有重要作用。因此，其“具体的实施方案”如何，以及何时实施，这些重要的因素现在难以确定，就意味着这些行业的股票的中短期走向具有很大的不确定性。而国家对有关行业的资源价格改革的实施方案和实行时间一旦确定，那么投资者就能初步对上市公司的价值进行评估，投资机会就会显现，市场也许会略微超前做出反应。

现在，我们可以明确，对于每股资源保有量丰富的上市公司，在其它因素保持不变的情况下，其长期投资价值是客观存在的，也值得长期投资。例如，西山煤电（000983）、大同煤业（601001）、国投新集（601918）等。

2、银行业

     银行业的基本面情况在传统行业及主流板块中属于稳定而良好的。随着宏观经济状况的好转，2009年大幅度增长的信贷规模、信贷结构优化、净息差逐步回升、信贷成本区域下降和非理性收入增加等因素将推动银行的营业利润稳步上升。尽管大家担心09年大量投放信贷，坏账会迅速上升，由于各银行已经大幅提高了拨备覆盖率预防坏账的增加，考虑了坏账因素后银行的利润也会保持稳定增长。目前制约银行股走好的主要原因在于市场预期2010年银行股存在大额度融资的需求会压垮市场，以及银行股基本实现全流通，而且流通市值巨大，需要巨额资金的推动，小规模资金推动时股价缺乏弹性。但是，这些因素不能掩盖其长期投资价值，当市场调整充分后，其操作价值则显现。关注：兴业银行（601166）、北京银行（601169）中信银行（601998）和交通银行（601328）等。

3、房地产

     政府“管理通胀预期”从调控房价入手，对房地产行业的政策调整超出市场的预期，弱化房地产行业在宏观经济的地位。此前市场预期“一季度仍将维持扩张政策、最早到二季度才开始调整”，变为“不鼓励，都是限制”的政策预期，从而强化了市场对房地产行业发展的担忧。

但是，我们认为，房地产行业在未来若干年内仍存在巨大的成长空间，蕴含着丰富的投资机会。国家提前调整政策在于抑制房地产行业发展中存在的亢奋情绪，去除不和谐因素，有助于行业的稳定健康发展。提高买地门槛和收紧信贷资金，反而更有利于经营稳健、实力强大的房地产公司的发展。当前房地产股价迅速回落，即可消化行业中存在的风险，又在经过充分的调整后，为未来的行情积蓄新的上升动能。只是等待更好的时机，选择更优良的公司，期望更持久的投资回报。关注：万科（000002）、保利地产（600048）和天房发展（600322）等。

    4、把握国内消费长期增长所蕴含的投资机会

     改善人民的物质文化生活水平是今年开始的若干年内调整经济结构的主要任务，更是中国经济发展的长远目标，提高消费占国内生产总值的比重作为调整经济结构的主要目标之一。国家正在理清“国内消费比重过低”的原因，着手解决收入分配不合理、社会保障体系不完善等深层次的问题；中国政府不仅强调民生，而且着手解决民生问题就是对优秀的相关消费类上市公司构成长期利好。

     从收入水平、人口结构和消费特征几个角度同其它国家的历史情况对照、分析，都表明中国消费增长空间巨大，且进入高速增长阶段。第一，中国城镇居民人均收入超过万元关口，可选消费进入跨越式增长时期；第二，中国人口呈现“驼峰型”的人口结构，步入消费高峰期；第三、当前基本属于储蓄消费，消费信贷杠杆比例低，消费基础扎实、弹性强，使得增长空间大。

2009年国家出台房地产、汽车、家电等产品的刺激政策，消费增长立竿见影，取得了十分显著的成效；证券市场也给予了积极地回应，相关板块指数涨幅明显超于大盘的涨幅。

      也正是由于汽车、空调、电视等大宗消费品种在09年井喷式增长后，集中消化了购买力，2010年的增长会减缓，但行业的长期增长趋势不会改变。这些行业的股票在09年也有巨大的涨幅，存在调整的要求，在调整成分的时候又会重续升势，只是把握时间的问题。我们建议投资者长期可以关注这些行业中具有竞争优势的公司，可以考虑长期投资。推荐：上海汽车（600104）、一汽轿车（000800）、四川长虹（600839）、海信电器（600060）和青岛海尔（600690）等。

     酿酒食品等消费品具有一次性消费的特点，消费增长更平稳，相关股票在09年的涨幅也相对较低，市场内在的调整要求也更弱。我们认为，这些股票，尤其是内在增长潜力大的股票在2010年会有更出色的市场表现。 推荐：五粮液（000858）、泸州老窖（000568）、青岛啤酒（600600）等。

    5、国家着力培育的新兴产业中蕴藏着丰富的投资机会

培育新兴产业是国家调整经济结构的另一个重点，国家发改委正在编制的《战略性新兴产业发展规划》，被视为继“四万亿”投资和十大产业振兴规划之后的又一轮刺激经济的方案。涉及七大产业：新能源、新材料、新医药、信息产业、生物育种、节能环保、电动汽车。尽管这些产业尚处于萌芽或起步阶段，还不能带来实际利润，但是长期发展空间巨大，具有广阔的风险投资机会，也将成为长盛不衰的主题投资题材。