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重要事件：

公司前三季度营业收入35.64亿元，同比增长48.9%，毛利率76.13%，同比下降0.5个百分点，归属于母公司的净利润7.075亿元，同比增长31.76%，EPS 1.63元。三季度营业收入6.69亿元，同比下降14.6%，毛利率78%，同比下降0.25个百分点，归属于母公司的净利润0.49亿元，同比下降75.9%，单季EPS 0.11元。10月10日公司股价跌停，引发市场关注，市场对其预期变弱。

点评：

l   3月末产品提价未及时控货致使三季度销售受损。公司曾作公告自2011年3月29日起对部分产品进行提价，其中30年青花汾酒系列对外售价上调20%左右，40年青花、20年青花、20年老白汾对外售价上调10%左右。因调价前流通渠道库存较多，使得终端价格出现混乱，于三季度开始控货，从而影响了三季度的销售。

l   三季度计提大量费用，将成业绩低点。三季度公司计提了大量费用，营业税金及附加同比大幅增长61.4%，占收入的比重达25%，同比提高14个百分点，销售费用率达18.7%，同比提高7.7个百分点，管理费用率12.6%，同比提高2.5个百分点，一改往年四季度计提费用的传统做法，销售的下滑加之大量费用计提使得公司三季度净利润大幅下降75.9%，或将成为全年业绩低点。

l   2011年全年预判：公司年初计划实现收入40亿元，照目前状况预计可实现45亿元收入，即第四季度完成10亿元收入，参考2010年的净利润率水平，预计第四季度将实现净利润1.64亿元， EPS 0.378元，全年EPS 2.01元。

l   未来收入展望：目前一线高档白酒零售价均接近千元或在千元以上，100-600元的中高档酒将受益大众的消费升级过程，汾酒自然也在其中。山西汾酒是清香鼻祖，在陕西省占据绝对优势，2010年省内收入19.37亿元，占整体收入的60%以上，公司目标2013年省内外收入的比重为4:6，最终目标要达到3：7或2：8。做一简单测算，假设省内收入2011-2013年的CAGR为30%，那么2013年的省外收入将为63.83亿元，省内外的合计收入106.4亿元，对应2011-2013年整体收入的CAGR为52.2%。具体产品方面看好青花瓷的快速增长、老白汾的结构升级以及保健酒竹叶青的打造(2015年力争15亿元)。

l   未来策略：未来公司将从四方面进行营销变革：市场分级、资源聚焦、重点突破和管理提升。青花瓷产品将主攻环山西省份，重点是北京、河南、内蒙古和山东市场，都将陆续破亿，省内市场进一步深耕，扁平化管理以提高反应速度。

l   盈利预测：预计2011-2013年EPS分别为2.01元/3元/4.5元，分别同比增长76.3%/50%/50%。

l   风险提示：

(1) 公司产品后期提价受发改委限制；

(2) 醉酒驾驶惩罚加大对销售不利；

(2)白酒行业竞争激烈，公司省外扩张不如预期。