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投资要点：

未来五年我国建筑幕墙行业产值CAGR将达到21.3%。2010 年8 月5 日，中
国建筑装饰协会六届五次常务理事会通过了《中国建筑装饰行业“十二五”
发展规划纲要》，规划指出：到2015 年建筑幕墙行业产值要达到4000 亿元，
年平均增长率为21.3%左右，其中最大领军企业2015 年的工程产值力争达
到350 亿元左右。

新兴国家潜力巨大。金融危机过后，新兴国家建筑市场超越发达国家，在全
球市场占据更大份额，其中，中国、印度、俄罗斯、巴西等国将成为建筑业
增长的主要阵地。根据预测，在2011-2020 年间，新兴国家建筑产值将增长
110%至7 万亿美元，占2020 年全球建筑市场的55%和全球生产总值的
17.2%。

订单饱满，业绩增长无虞。公司2011 年上半年新增订单约53 亿元，同比增
长32%；实现营业收入24 亿元，同比增长18%。同时，公司拟使用超募资
金8.89 亿元永久性补充流动资金，我们保守按乙方垫资20%，即能够撬动
5 倍经营杠杆匡算，仅超募资金一项即能带来45 亿元以上的营收增量。我
们预计，公司11-13 年新增订单合同分别为120 亿元、140 亿元和180 亿元。

盈利能力可待提升，应收账款暗藏隐忧。公司2011 年上半年销售毛利率
22.7%，销售净利率5.8%，分别比远大中国低1.1 个百分点和2.9 个百分点。
这主要与公司近年来积极开拓海外市场，前期费用开支较大有关。同时，公
司一年以上账龄的应收账款比例逾3 成，三年以内账龄的应收账款比例在
95%以上，这与公司承接项目的工期及结算模式基本吻合，也符合幕墙行业
的特点，账龄结构大体合理，但也反映出公司较为激进的拿单策略。

我们预计公司11-13 年EPS 分别为0.70 元、0.93 元和1.29 元。综合考虑相
对估值和EVA 绝对估值的结果，可比上市公司2012 年平均PE 为20.5X，
给予公司12 年20X 的PE，则对应股价为18.6 元；采用EVA（经济增加值）
绝对估值的方法，得到公司的每股价值为19.3 元。因此，我们认为公司合
理价值区间为18.6-19.3 元，暂不给予评级。

风险提示：1）海外业务经营风险；2）汇兑损失风险；3）应收账款坏账风
险。