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一、公司概况

公司是国电集团麾下的三家上市公司之一，主要以电力生产和热力生产为主。截止09年7月，公司可控总装机容量为372.5万千瓦，其中火电350万千瓦，水电22.5 万千瓦。公司地处华中区域，在运发电装机都在湖北省境内，是目前湖北省省内的区域供电龙头。

公司08年发生巨额亏损的原因，是由于08年电煤成本高企和电力需求下降，公司的营业收入无法覆盖公司的营业成本，所以公司08年全年毛利率降至-6%。此外，08年入炉电煤煤质较差也增加了电煤耗用量，从而抬高了燃料成本。这些因素是导致公司08年出现巨亏的主要原因。

根据公司已发布的09年上半年业绩预告，今年上半年公司净利润约-5000万元，较上年同期净利润-21909万元提高了77.18%，亏损额大幅度降低。影响09年上半年业绩的负面因素主要有：1、今年一季度掺烧了去年的高价库存煤，拉高了一季度燃料成本；2、合同煤价格尚未签订，公司对重点合同煤价估算略为保守；3、上半年湖北省用电疲软及水电大发，使公司发电量低于预期；4、公司二季度对荆门发电公司一台60万千瓦机组、长源一发30万机组和22万机组进行检修，同时对长源一发两台机组进行脱硫改造，这对上半年造成了一定程度的负面影响，但对全年发电量影响有限；5、公司地处水电资源丰富的华中地区，二季度属于传统淡季，单季发电量只占全年发电量20%左右。

二、投资要点：

1、09年下半年行业的投资机会主要来自于电力需求的回暖和电价的上调

随着经济复苏，用电需求开始逐步回暖。最新数据显示，09年6月份全国发电3093.28亿千瓦时，同比增长3.59%，成为今年以来首次月度发电量的正增长。7月上旬，全国日均发电量同比上升3%，基本延续了6月正增长的势头。

虽然电力行业的复苏将会拉动下半年煤炭的消费，然而煤炭潜在产能过剩依然存在，因此预计下半年煤炭价格在现有水平保持稳定的可能性更大。

由于08年两次上调上网电价而销售电价调整滞后，如果维持现有销售电价水平，国家电网预计09年将亏损450亿元，这样将不利于我国电网建设和长期发展。因此，在电煤合同价格更大范围的敲定之后，下半年上调电价依旧值得期待。

2、公司燃料成本存在进一步下降空间

随着高价库存煤的掺烧完毕，公司燃料成本将进一步下降。公司44%左右的煤炭燃料来自河南，目前河南省内电煤价格较2008年均价下降了10%左右。虽然，电煤谈判尚未最终结束，但市场认为，09年电煤供应已经相当宽松，秦皇岛山西优混和山西大混已经创出年内最低价格，即便电煤合同价签订的比较高，市场的力量也会将其修正到一个相对合理的水平。事实上，目前河南省已经开始对小煤矿进行验收复产，前期供求基本平衡的格局将被打破，供过于求的形势开始显得严峻，煤价面临走低趋势，预计全年标煤价格不会高于680 元/吨

3、公司09年发电量下降空间有限

公司09年发电量的多少在很大程度上取决于湖北地区水电出力情况。但即使今年来水丰富，公司发电量下降空间也是有限的。09年湖北省GDP增长目标为10%，相应的电力需求增长5%左右。而公司作为湖北省内唯一一家电力上市企业，为了避免其继续亏损，被“ST”处理，在争取多发电量方面将受到湖北省政府的大力支持。

事实上，今年5月公司控股子公司已经和控股股东所属企业签订购买后者上网电量指标、代发其电量的协议。预计本次关联交易将增加公司收入47,455万元。同时，通过电量从小容量机组向大容量机组的转移，提高了单台机组的平均负荷率，实现了更佳的经济运行，公司所属电厂机组的技术经济指标得以进一步改善，有利于降低单位发电成本。

4、公司关停项目技改为生物质发电，实现资源再利用

被“十一五”规划关停的沙市热电于09年实施技改，预计将于09 年8月份建成2.5万千瓦的秸秆发电机组。该项目在收入和成本方面存在优势。一方面，上网电价在标杆电价的基础上，可以享受0.25-0.35元/千瓦时的加价；另一方面，秸秆的收购价格在200元/吨左右，而2吨秸秆相当于1吨煤炭，其燃料成本也远低于火电机组，所以秸秆发电机组的盈利能力明显好于火电机组。项目建成后，平均利用小时在5500左右，耗用秸秆约15万吨，燃料成本占总成本的50%左右，预计每年贡献利润1700万元。

5、2009年公司装机容量规模将同比增长约18.3%

公司全资的国电长源老渡口水电有限公司负责建设的老渡口水电站1号机组(装机容量4.5万千瓦)已于近日转入生产运行。老渡口水电站工程是一座以发电为主，兼顾航运等综合利用效益的大(2)型水电工程。工程总库容2.20亿立方米，总装机容量为9万千瓦(2台4.5万千瓦)，年设计发电量2.52亿度。目前，老渡口水电站工程第二台机组正在建设中，预计于今年第三季度投产发电。另外，荆州热电2台30万千瓦机组也将于2009年3-4季度投产。随着这些在建项目（包括秸秆发电机组）的顺利投产，09年新投机组共71.5 万千瓦，公司装机规模将达到444万千瓦，同比增长约18.3%。

6、煤炭业务收入将成为公司业绩的有利支撑

从2008年开始，公司相继收购了东升煤业、兴华煤业和安兴煤业三家公司，随着今年下半年它们的相继正式投产，公司09年煤炭产量可达到80万吨，考虑到河南省煤炭实际生产成本要低于山西省，河南省的吨煤利润应高于山西省的50元/吨，保守估计可按80元净利计算，煤炭业务全年净利约4000万元。

7、控股股东国电集团低息转贷缓解公司偿债压力

公司控股股东国电集团计划通过发行中期票据和信托产品等方式为公司提供18亿元的低息转贷资金；融资成本将比银行同期贷款基准利率低20%-34.55%。低息转贷资金的顺利完成，有望给公司每年节约财务费用约2000万元。

8、08年大量计提成本，未来几年轻装上阵

08年第四季度，公司计提了1.1亿元的资产减值损失和1.1 亿元的递延所得税，共计2.2亿元。成本的大量计提减轻了此后年份的负担，递延也为以后年份储备了大量利润。09年的公司盈利不但可以免税，还可以享受部分计提递延所得税的处理，增加收益。

9、集团资产雄厚，未来有整合预期

中国国电集团公司是在原国家电力公司部分企事业单位基础上组建的国有企业，是电力体制改革后国务院批准成立的五大全国性发电企业集团之一，是经国务院同意进行国家授权投资的机构和国家控股公司试点企业，注册资本金120亿元人民币。集团公司拥有29个二级单位，一百多家全资、内部核算、控股基层企业；拥有国电电力发展股份有限公司、长源电力股份有限公司、内蒙古平庄能源股份有限公司三家国内A股上市公司，其中长源电力是中国国电集团在华中地区唯一的上市平台，不排除将来有资产注入和整合预期。

三、风险因素

对今年下半年用电需求恢复程度、煤价波动幅度以及电价调整的预期偏差，构成了影响公司未来业绩预期的不确定性因素。

四、投资建议

就行业而言，由于前期火电行业业绩亏损，板块相对于市场前期涨幅较小，目前行业扭亏为盈，业绩增长相对明显，行业整体估值优势显现，出现补涨机会较大。目前电力板块股价已经充分体现了煤炭价格上涨和利用率疲软的负面预期，下半年需求回暖、合同煤签订将成为股价上涨的催化剂，电力股有望成为下半年市场的热点。

就公司而言，考虑到08年大量计提资产减值后，目前市净率在1.85倍左右，低于2.5倍左右的行业平均水平，估值相对偏低，给予“谨慎推荐”评级。

——郭慧伶