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一、公司概况

川投能源是以水电为主导，原材料工业与基础设施协调发展的上市公司。能源领域参股电力装机容量1302万千瓦，约占四川省电力装机总量的42%，同时拥有年产原煤120万吨的生产能力。原材料生产领域，拥有多晶硅1260吨、铁合金20万吨、黄磷6万吨、聚酯10万吨、粘胶长丝7万吨的年生产能力。基础设施领域，通过并购等方式积极介入城市供水、燃气等基础设施及特许经营领域，已形成20万吨日供水、7万方日供气、740公里收费公路的经营规模。公司控股和参股企业包括：四川二滩水电开发有限责任公司、四川新光硅业科技有限责任公司、田湾河开发有限责任公司、四川嘉阳电力有限责任公司、四川天彭电力有限责任公司和成都交大光芒实业有限公司。

二、投资亮点

1、收购二滩为公司长期发展奠定基础。

2009年3月，川投能源向集团公司非公开发行2.94亿股股票购买二滩水电48％的股权，至此川投能源与国投电力并列成为二滩水公司第一大股东。二滩水电公司是唯一一家获发改委授权全面负责雅砻江流域水能资源开发和水站梯级建设的营运商。该流域水电资源丰富，开发条件得天独厚，在国家确定的十三大水电基地排名第三位，技术可开发年发电量1，516 亿千瓦时，约占四川省全省发电量的24%、全国发电量的5%。

雅砻江干流共规划建设21级电站，分上游、中游、下游三个阶段开发。目前已开发的水电站只有下游的二滩水电站，总装机容量为330万千瓦。另外四座下游的水电站锦屏一级（360万千瓦）、锦屏二级（480万千瓦）、官地（240万千瓦）、桐子林（60万千瓦）正处于全面开发建设阶段，预计2012-2015年将陆续投产。2015年下游共1470万千瓦将开发完毕，届时公司水电装机增至790万千瓦。锦屏一级水电站、锦屏二级水电站建设规模大，单位投资低，电力输出地相对明确，发电成本低，电价优势明显。尤其是锦屏二级投资成本仅为1.1元每度，不到黔源电力日照电站的一半。2015年锦屏水电站完全建成后，整个雅砻江水电进入利润快速成长期。可以大幅度降低有息负债，同时为后继开发带来充分现金流。

中游拟开发6座电站（两河口、牙根、杨房沟、卡拉、楞古、孟底沟），总装机容量约1，13万千瓦时，目前正在开展各项目的勘测设计工作。2017年，两河口电站完工后，整个电站群可以实现国内唯一的多年度调节，是全国调节性能最好、电能质量最优的梯级水电站群之一，也是全国少数能实现年调节的电站群。因四川电网实行丰枯水期电价，在在两河口、锦屏一级和二滩水电站的三大水库全部形成后，流域平枯期发电是汛期的1.4倍，二滩将可以通过年度、季度调节而获得更合理电价。同时，各下游电站的年发电时间大幅度提高，将带来流域的整体化效益。

上游拟开发10 座电站，总装机容量约325 万千瓦时，目前正在进行河段规划工作。丰富的水资源使得川投能源的水电开发具有持续性，其发电量持续稳步提升。作为清洁能源，水电的价值将越来越受到国家的重视，从长期来看，水电提价成为一种必然趋势，而川投能源作为水电业的龙头企业也将长期从中受益。

2、二滩水电站上网电价将逐年提高。

二滩水电站自1998年投产发电后，由于当时电力体制和电力市场等诸多原因，（四川电力为了自身利润，增加大量中小火电机组，用火电而不用水电，同时因1998年及以前是中国贷款利率非常高的时期，二滩提出的电价在0.4元以上，造成水电电价远高于火电的特殊情况，导致四川和重庆不愿用二滩电，公司只能以0.18元的临时电价供电，同时也导致电站大量生产能力闲置，公司出现亏损。之后， 国家相继给予了二滩增值税退返和财政贴息等优惠政策，并落实二滩电量消纳和电价到位工作。随着电力市场需求的不断增长，二滩公司从 2003年开始持续盈利，目前实际已经进入稳定盈利期。

2003 年10月，国家发改委价格司在《国家发展改革委价格司关于协调二滩水电站上网电价的会议纪要》中核定二滩水电站上网电价为0.278 元/千瓦时（含税），并按照电价分3 年逐步到位。2007年公司平均上网电价为 0.2266元/千瓦时（含税），目前公司在四川地区上网电价执行丰枯、峰谷分时电价，因公司平枯期发电量目前只占28%左右，因此电价水平仍低于四川省水电标杆电价0.288元/千瓦时（含税）。在锦屏一级建成后，二滩水电站的平枯期发电量占比将提高10%，接近37%。两河口电站建成后，平枯期发电量可以占到总发电量的70%。按目前四川电价政策，电价水平将高于四川省水电标杆电价。

3、新光硅业竞争优势仍然存在。

2008年川投能源收购新光硅业38.9%股权，成功进军新能源太阳能多晶硅制造行业。08年新光硅业实现净利润8.07亿元，为川投能源带来3.14亿元的收益，占川公司利润总额的82.4%。2008年是多晶硅行业实现暴利的一年，也是新光硅业最为辉煌的一年，它将川投能源的业绩推至顶峰。

2003年，多晶硅价格约为35美元/公斤，随后一路上扬，08年一度高达400美元/公斤，但进入11月份，多晶硅价格直线下降，现已跌至100-150美元/公斤。新光硅业2008年4季度利润也急剧下降，由第三季度的3.09亿元降至1.29亿元，环比下降52%。目前国内在建及规划的多晶硅项目高达数十个，随着这些新建产能的释放，太阳能电池用多晶硅将陷入供过于求状态。根据韩国Displaybank预测，2009年世界多晶硅的供应量将达到约7.9GW（约62000吨），超过同年需求7.8GW；2010年供应量将达到约15.0GW（约1.8亿吨），大大超过约11GW的需求量，产能过剩局面将进一步恶化，多晶硅行业也将面临无情的洗牌。

随着多晶硅暴利时代的结束，国内企业将重新面临以质量和价格取胜的竞争市场。新光硅业在技术和价格方面均具有一定的竞争优势：公司在国内率先形成了1000吨级的多晶硅生产线，在产品质量的稳定性等方面有技术优势；成本方面，根据公司在2008年签署的直供电协议，购电成本为0.40元左右，较原来的电价便宜0.20元左右，同时公司80%左右的四氯化硅可重新进入循环炉中，此两项可使成本有显著下降，预计各项降低成本的措施落实后，生产成本可下降到40 美元/公斤左右。考虑到新光硅业2008年已收回投资成本，财务费用大幅降低，即便在多晶硅价格大幅回落的背景下，公司仍能维持国内行业较为领先的盈利能力，短期内仍将支撑公司业绩。

4、田湾河水电站将成为公司新的利润增长点。

由川投能源控股80%的田湾河开发有限责任公司是田湾河梯级水电站工程开发建设的项目业主，于2002年8月28日在四川省雅安市成立。田湾河梯级水电站规划为“一库三级”，总装机容量72万千瓦，该电站工程是四川省重点建设项目。这三个梯级水电站的开发从上到下依次为：仁宗海水电站、金窝水电站、大发水电站，每个电站装机均为24万千瓦，概算总投资约51亿元，设计年发电量约34亿千瓦时。

田湾河流域水电站的大发水电站已经于2007年建成发电，金窝电站2 号机组（12万千瓦）于2008年 12月23 日顺利完成了72小时试运行后正式并网发电。仁宗海水电也将于2009年6月底前投产发电，主体工程预计在2009年上半年全部完成。2008年田湾河开发有限责任公司实现净利润5456.08万元，占川投能源总利润的12.2%。2009年田湾河公司所有机组将投产发电，预计收入与净利润分别将达到4.26亿元和0.86亿元，同比分别上升167％和58％，将成为公司新的利润增长点。

5、交大光芒不断扩大业务规模，增加公司利润。

2008年川投能源控股50％的成都交大光芒实业有限公司抓住国家铁路客运专线建设带来的机遇，中标“客运专线综合SCADA 系统集成项目”2.16 亿元的合同，完成净利润 974.13 万元，同比爆发式增长109%。交大光芒在铁路自动化控制设备具有优势地位，其铁路自动化控制系统业务毛利率也比较高，2008年该项业务毛利率为 48.83%。尽管该项业务的收入同比增长 88.24%，但规模较小，只占公司总收入的7.46%。2009年交大光芒将继续借助国家4万亿大规模基建投资的机遇，扩大规模，预计收入和净利润将分别达到0.98亿元和0.36亿元，同比分别增长159％和265％。

三、风险提示

1、2009年公司业绩面临下滑风险。

近期川投能源已经公布了财务预算，预计2009年第一季度公司实现的归属于母公司所有者的净利润在6300万元-7100万元之间，同比下降25%-34%。尽管公司控股子公司田湾河发电量和营业收入较上年同期大幅度增长，营业利润大幅上升；但公司参股企业新光硅业由于受宏观经济影响，国内外市场需求放缓，价格大幅下降，报告期内投资收益大幅减少。新光硅业的暴利时代已经结束，去年公司对川投能源业绩贡献率在80%以上，09年一季度公司业绩的大幅下滑使得川投能源业绩难以保持高速增长。同时锦屏一级水电站、锦屏二级水电站在2008年11月的截流以及未来的蓄水，将降低二滩电站在2009年年初高电价平枯期的收入。综上所述，2009年川投能源实现净利润有可能下滑至1.94亿元，同比下降46%。

2、雅砻江后期开发费用高，二滩水电站开发面临资金压力。

二滩水电是整个雅砻江滚动开发的龙头电站，因电站本身并未单独核算，因此可以视为雅砻江开发的母体。在开发过程中，持续产生大量短期非资本化利息的贷款，因此虽然已经经过了近10年的折旧，二滩的财务成本并没有大幅下降，公司利用二滩电站现金流滚动开发锦屏两个水电站。根据二滩水电2008年度审计报告，公司已经对现在正在建设的锦屏一级、锦屏二级、官地和桐子林四座水电站投入资金约219亿元。按照目前国内水电工程的平均造价6000-8000元/千瓦计算，1140万千瓦对应投资应为684亿元-912亿元，这就意味着仍有约465亿元-693亿元的投资缺口。二滩电站的实际员工不到170人，但公司整体为660人，包括总部机关和各个项目的开发管理局，同时又有后继项目在全国各地召开的论证会议，管理费用率也较高。公司折旧自建成以来始终是按照高限折旧，折旧费相对较高，这在2000年国家审计部门的报告中已经体现。

截至到2008年底，二滩水电合并口径资产负债率为87.92％，处于较高水平，偿债压力较大，已经无法通过举债继续融资，对二滩水电进行增资已是必然。目前，二滩公司主要利用前期经营活动产生的现金和贷款来进行后续开发。巨额贷款带来的利息负担成为影响二滩水电利润的重要因素。

3、2009年开始起征水资源补偿费

四川省人民政府以川府函[2008]280 号文正式批复了省发改委提交的水电资源有偿使用和补偿机制试点方案。从2009年开始，川投能源需按发电销售收入的3%征收水电资源开发补偿费。补偿费的征收直接降低了川投能源的利润，对公司业绩影响较大。

四、投资决策

  川投能源收购二滩后，拥有得天独厚的雅砻江水电资源，开发成本低，可持续性强，盈利增长将逐年提高。而且水电作为一种清洁能源，从长期来看其价值将会被社会承认，水电电价上调成为一种必然。尽管二滩目前盈利能力较低，但2015年以后随着锦屏一、二级的建成，其发电量将迅猛攀升，且后期投入也将随之减少，二滩水电将正式步入快速盈利期，二滩也将成为川投能源的主要利润源泉。目前多晶硅价格出现较大回落，且存在产能过剩隐患，但新光硅业仍具有成本低廉和技术成熟等优势，且目前已经收回所有投资成本。虽然后期新光硅业不会像2008年那样为川投能源带来超额利润，但正常的盈利水平仍然能够保持。所以从长期看，川投能源具有较大的投资价值。二级市场上，前期该股因太阳能概念被轮番炒作，目前股价相对较高，短期估计有调整压力，但优良的资产以及广阔的发展前景将不断吸引长期资金进入。

（此文由周智勇、唐锦、郭孟丽参加公司调研后所写）