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一、公司概况

武汉凡谷电子技术股份有限公司是全球移动通信射频器件的重要供应商，是国内专业的移动通信射频器件和射频子系统的独立供应商。主要产品包括射频子系统、滤波器、双工器等射频组件，主要应用于GSM、CDMA及各种3G系统。公司在天馈系统射频器件领域已经积累了19年的研发和生产经验，伴随着移动通信行业的迅猛发展，逐渐成为国内射频器件行业的龙头。

公司作为全球射频器件供应商第一阵营中的一员，面临的竞争对手有Andrew、Powerwave、Elcoteq、RFS、Kathrein、三维、国人等，竞争环境较为恶劣。但公司凭借成本领先、专业化程度高、规模化经营以及快速交付能力等优势，在全球移动通信射频器件市场站稳了脚跟，2006年公司的市场份额就已经全球排名第四。

公司长期以来与华为建立了稳定的供应关系，华为为公司所贡献的收入份额已连续五年维持在40%以上。华为自2003年至2007年间的复合年均增长率（CAGR）高达47%，而武汉凡谷作为华为的16家核心供应商之一，无疑分享了华为的高速增长成果。除此之外，武汉凡谷还积极拓展与其他国际系统集成商的关系，2007 年诺基亚西门子已经成为凡谷的第二大客户，对其收入的贡献率在20%左右，而摩托罗拉、爱立信等也已成为公司的重要客户，分别贡献了凡谷10%左右的收入。

武汉凡谷2008年业绩快报显示，2008年公司收入14.09亿元，增长36.5%，净利润3.28 亿，增长43.3%，净利润已连续三年保持40%以上的增长。公司2008年业绩的超预期表现，一方面说明了公司下游的主设备厂商需求进一步增长，另一方面也表明公司的产品竞争力得到越来越多主设备厂商的认可。

二、投资要点：

1、成本优势决定了公司具备持续降价能力

射频滤波器是功能极其标准化的产品，所以价格是客户最重要的考量指标之一，所以公司在与Andrew 和Powerwave 等国际厂商竞争时，主要依靠成本领先战略，而成本领先优势，主要在制造环节体现。

图一：  武汉凡谷滤波器生产流程

资料来源：公司公告

从上图可以看出，公司的制造流程具有两个明显特征：1、机械加工阶段占公司制造过程的过半环节，纵向一体化程度极高。产品制造的所有环节都集中在公司完成，有利于提高产品各个环节衔接的流畅性，提高公司对订单的快速反应能力，而且省却了众多的机械加工外包环节，有利于公司在保障产品质量的同时控制成本。2、调试阶段在公司滤波器生产流程中所占比重很大，射频器件的其他生产和检测过程也需要大量的手工操作，所以公司具备明显的劳动密集型特征，人力成本越低竞争力越强。由于凡谷地处中部省份，其人力成本不仅远低于国际竞争对手，与国内同类厂商相比，也具有明显优势。作为劳动密集型企业，员工的专业技能和熟练性对产品质量及毛利率的影响很大。公司拥有专门为自己培养专业技术人才的学校——凡谷电子技术学校，可以根据需要对工人进行相关的技能培训，不仅有利于公司控制人力成本，而且避免了公司在快速成长过程中可能遇到的人力资源瓶颈。

公司的成本优势，决定了公司在上游设备厂商长期以来的持续降价需求压力下，仍维持了毛利率的高度稳定，公司单季毛利率已连续9个季度在29%上下小幅波动。

2、优异的交付能力是公司竞争优势的另一保证

快速交付能力是武汉凡谷的又一大优势，也是公司能够在国内同类供应商中出类拔萃的一个重要原因。自上市以来，武汉凡谷产能稳步扩张，2008年达到100万套射频器件，遥遥领先于其他国内竞争对手。公司计划2009、2010年产能达到150和200万套的规模。中国3G大规模建设产生的突发市场需求有利于公司利用优异的交付能力扩张在国内外移动设备商中的市场份额。中联通09年1月份完成了WCDMA设备的招标以后，2月份厂商设备到货，5月17日电信日期间网络正式开通，工期如此紧张对移动设备商的交付能力是巨大考验。此时，武汉凡谷的优势又再次得以显现。可以预见，作为中国联通WCDMA的前几名中标者，华为、爱立信和诺西对凡谷WCMDA射频子系统及双工器的市场需求将在短期内迅猛增长，这将是维系公司后续高速增长的主要来源。

3、全球射频器件市场将稳步增长

根据Infonetics的预测，2009年至2011年，全球电信业资本开支仍维持稳定增长，2009年国际移动运营商在网络基础设施上的投资更可望达到2.5万亿人民币的规模，而2009年中国将展开大规模的3G建设。可以确定未来三年全球射频器件行业将稳定增长，市场对射频滤波器的需求将依旧旺盛，可望维持10%以上的稳步增长趋势。

图二： 全球射频产品市场规模（亿美元）

资料来源：长江证券研究部

4、武汉凡谷将继续受益于华为的强势增长

全球第四大移动通信系统集成商华为，作为公司的最大客户，对公司收入贡献的比重一直保持在40%以上，因此华为的增长态势对于武汉凡谷的发展来说至关重要。

华为在2007年就已经成为全球第三大GSM 基站提供商，全球前50大电信运营商中有70%以上是华为的客户。近些年来，因为全球运营商一直在努力削减成本，电信设备供应商的日子并不好过，而华为通过低价提供富有竞争力的技术为对电信运营商深具吸引力，因而得以迅速壮大。2008年华为实现收入170亿美元，比前一年增长了36%。在世界经济风暴中全球电信设备厂家纷纷面临订单减少的困境下，华为仍然实现了强劲增长。华为在2008年签订了价值233亿美元的合同，比2007年的160亿美元增长了46%。华为的近期目标是2009年签订300亿美元的合同额，比2008年增长29%。在2009年1月份中国联通WCDMA设备的招标中，华为夺得30.6%的市场份额位列第一。中移动在1月份进行TD-SCDMA三期招标，规模为TD-SCDMA二期的两倍以上，招标结果将于5月出炉，华为有望在其中获得可观份额。

可以判断，华为在全球移动设备市场上的高速增长态势仍可持续。其在国内外市场的强势表现，无疑为其射频产品主要供应商武汉凡谷提供了充足的发展动力，是武汉凡谷将持续高速增长的重要原因。

5、源自爱立信和诺西的订单可望大幅提升

爱立信和诺西也是武汉凡谷的主要客户。由于近年移动通信市场的持续高速发展，中国市场已经成为爱立信和诺西等系统集成商最主要的市场之一。事实上，中国在2007年即已经成为爱立信的最大市场。2009年，中国联通WCDMA设备的招标中，爱立信和诺西分别夺得26.5%和11%的市场份额，位列第二和第四。爱立信同时还赢得为中国联通GSM网络升级的合同，以实现在10个省份的2G/3G互操作功能。在此背景下，爱立信等公司基于就近原则加大对中国本土射频器件制造商采购量，亦为理所当然之举。基于以下两个原因，武汉凡谷将是这一结果的最大受益者。

首先，爱立信、诺西近年对降低采购成本都有强烈要求，具体到射频器件，爱立信和诺西的主要供应商Aandrew、Powerwave 所面临的经营压力更大，两者均已连续两年出现亏损。这也就意味着，Andrew 和Powerwave 在满足其客户降价需求方面是存在较大难度的。所以，爱立信等企业向中国的低成本企业转移订单为必然举措，而武汉凡谷在降低成本上具有突出优势。其次，国内一些同类厂商如三维通信、国人通信等企业，虽也涉足射频产品，但其规模和专业化程度均远逊于武汉凡谷。再加之武汉凡谷产品的性能和质量已经在华为遍布全球的移动基站上得到广泛验证，所以，武汉凡谷必将成为爱立信和诺西向中国本土企业转移射频订单的最大受益者。

6、公司正试图进入的数字微波领域，不仅将为公司带来可观收入，还可能成为公司进入通信整机的切入点

在过去几年内，武汉凡谷虽然能维持CAGR超过30%的增幅，但射频子系统终究是一个较小的行业，从长远来看，公司要保持这一增幅可能会遭遇瓶颈。而公司目前所研制的数字微波产品，是武汉凡谷从单纯的射频器件供应商迈向移动通信整机制造商的最佳切入点。而迈向移动通信整机制造，可能是武汉凡谷打破几年之后增长瓶颈的最佳途径。公司研制数字微波产品，短期主要面向华为配套。由于华为的移动设备在光纤普及率较低的欠发达国家和地区具有强大的市场基础，所以，武汉凡谷有望凭借华为的实力，在数字微波产品上获取可观的收入。

数字微波产品和介质滤波器、塔顶放大器等新产品目前都还处于技术储备阶段，这些新业务未来有可能成为公司新的增长点。

三、风险分析

原材料价格的波动会对公司毛利率有所影响。武汉凡谷所用的原材料主要为有色金属，对于有色金属这种国际大宗材料，武汉凡谷显然只能随行就市，被动接受价格。但公司财务部的人认为，虽然主要原材料铝及其电解加工费占成本比重约为70%，但其中铝的价格波动对成本的影响不大，公司由于具有成本控制优势和订单充足，可以保证毛利率的稳定。

公司收入的外币主要是欧元，外币贬值会造成公司一定的汇兑损失，但公司在与客户签订合同时会充分考虑这一点。

四、盈利预测与投资建议

武汉凡谷主要靠自有资金滚动发展，市场份额的开拓是提升公司业绩的关键。根据前面所作的分析，武汉凡谷自身竞争优势明显，同时受益于射频器件总体市场空间将显著扩张，华为将延续在全球移动通信市场的高速增长态势，爱立信与诺西等国际巨头在未来极有可能显著加大对武汉凡谷的采购量，所以可以得出结论，武汉凡谷今后几年的市场份额可望大幅提高，未来两年业绩复合增长可超过25%。预计公司2009年、2010年的EPS 分别为0.98元和1.22元，2010年20倍PE对应的目标价格为24.4元，公司目前股价21.15元，建议“买入”。

——郭慧伶