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一、公司概况：

东方电气是我国最大的发电设备制造企业之一。业务范围包括：火力发电设备、水力发电设备、风力发电设备、核能发电设备、燃气发电设备等的研发、制造、销售、服务，以及电站设计、电站设备成套技术开发、成套设计销售及服务。公司在国际发电设备领域具有较高地位，被列为全球225家国家承包商第86位。

2008年，东方电气集团共完成发电设备产量35997MW，同比增长3.7%，再创历史新高，连续五年位居世界发电设备产量首位，其中火电26195MW、水电7602MW、核电1000MW、风电1200MW，全年实现出口创汇6亿美元。

二、投资要点

1. 目前在手订单约1300 亿，可保证2年正常运营

目前公司在手订单约1300 亿，其中火电681.2 亿元，占比52.4%，核电产品215.8 亿，占比16.6%，风电产品166.4 亿元，占12.8%；水电产品130 亿，占比10%，燃机产品100.1 亿元，占比7.7%，其他产品6.5亿，占0.5%。火电由去年的营收占比78.82%下降至52.4%,核电和风电的订单则出现迅速扩张，说明一方面公司在新能源发电业务仍保持快速增长扩大行业领先优势地位的局面，另一方面也说明火电业务的下滑是比较明显的。由于下游主要的火电发电企业08年整体面临亏损的局面，近几个月的发电量同比也持续下降，火力发电设备投资下降已是不可避免的事情。对于这一现象，公司管理层认为，在我国的能源结构中，火电在未来相当长一段时间将仍然是国内电力行业的一大支柱，大幅下滑的可能性不大。而这1300的订单可持续到2011年，至少可以满足公司未来2年的正常运营，为其稳定发展提供了保证。

2. 水电市场占有率呈上升趋势

从2005年以来的数据看，公司的水电业务在总收入中的比重虽然有所下降，目前比重为10%左右，但增长态势仍较为可观，市场占有率从2005年的接近30%提高到了2007年的35%。其中，有少部分来自于出口业务的贡献。公司目前的水电业务定单为130亿左右，依照2007年的销售规模，可以保证近5年的生产。当然，由于年销售收入的不断增长，定单不会跨期5年，但增长趋势较为确定。

3. 风电业务渐成规模

国家“十一五”发展规划提出，风电装机总容量将达到800万千瓦，要求设备国产化率达到70%。而实际上风电在我国的发展速度远超预期，2005 年我国风电装机仅为126.6万千瓦（当年世界最大的风电装机国家是德国，共装机1842.8万千瓦），到2007年就达到了590.6万千瓦，且还有420万千瓦在建。据国家发改委副主任张国宝预计，2008年风电装机将达到1000万千瓦，2010年将达到2000万千瓦，他认为本届政府任期内，中国将建设成世界最大的风力发电国家，可见我国风电设备市场前景十分广阔。

此外，风电设备研发与生产也受国家重点扶持，根据《风电发电设备产业化专项资金管理暂行办法》，将对MW 级整机厂商，给予前50 台机组，按600 元/千瓦的补贴，同时对1.5MW 级别风电机组技术及相关零部件的研发进行补贴。这一政策对东方电气构成直接利好，按此标准，公司08年将获得4500 万元的补贴，占东方电气上半年净利润的10％。

08年公司风电业务取得了丰硕的成绩，全年完成风机生产800台，由于公司风电设备收入确认需装机后带风运转240 小时验收，因此08年仅确认收入500台左右，金额约45 亿元。公司去年用于扩大风电和核电产能的增发募资达产后，将有利于扩大经营规模。随着风电产品批量生产能力的迅速提高，单位成本得到了很大程度的降低，公司风电毛利率也有了较大幅度提升，08年中期风电毛利率为14.69%，较上年同期上升了6.52%，而风电销售比例占主营收入的大幅上升也使得风电产品的规模效益逐渐显现。

4. 核电项目增长迅速，市场地位优势明显

全球迎来核电站建设新的高峰期。2007年11月，《国家核电中长期发展规划(2005～2020年)》经国务院常务会议审议通过并发布，标志中国已把积极发展核电作为能源战略的重要组成部分，纳入了国家中长期发展规划，我国的核电事业在二十一世纪初期进入快速发展期。规划表明，到2020年，我国核电建设总投资将达到约6500亿元，其中设备投资约3250亿元。如果设备国产化率达到60%～70%，那么中国核电装备制造企业将面临超千亿元的巨大商机，核电装备制造业已进入快速发展的战略机遇期。目前公司在手签订的核电项目中份额处于第一地位，常规岛占70%，核岛占60%。已签订了18台核电机组，占国内核电市场份额64.3%，有望签约的还有26台，优势较大。通过增发用于百万千瓦级核电常规岛技术改造项目，能抓住新一轮核电装备制造业的战略发展机遇，提升公司的自主创新能力及国际竞争力。今年排产1台，明年2台，2010年4台，2011年6台，增长较快。由于核电项目需要一定规模（3台以上）才能产生效益，因此近2年对利润贡献不大，2010年之后将成为新的利润增长点。

5. 震后损失计提完毕，产能恢复迅速

08年的特大地震灾害对东方汽轮机汉旺厂区、家属区产生重大破坏。经过对地震损失的核实认定,共损失金额约15.7亿元人民币, 其中公司在2008年度中报中已经确认3.1亿元，剩余的12.6亿元将在2008年度财务报告中全部进行帐务处理。09年，公司将轻装上阵。

5.12地震对汉旺厂区产生了极大破坏，但其德阳基地，处于天津的风电产品，以及研发、管理、生产团队等都未受损坏。设计数据库等技术图纸资料、用户档案资料、财务资料以及大多数计算机完整和完好，基本具备迅速恢复生产的条件。

地震后，公司极力恢复生产，并计划将产能恢复至震前的80%，为了实现这一目标，公司采取了租用厂房、仓库及部分业务外包的策略使产能恢复至震前的88.8%，超额完成了既定计划。德阳市八角镇汽轮机新厂建设计划已经本次股东大会批准，公司力争2年内建成更先进的东方汽轮机新厂。

6. 原材料价格下跌有利于公司产品毛利率的提升

由于原材料占生产成本的80%，而钢材占汽轮机和锅炉、发电机的比重较高（60%～80%），自08年6月份以来的钢材价格出现了40%左右的跌幅，对于原材料采购成本有较为明显的受益，由于签订采用的是闭口合同，采购材料周期较生产提前2个季度左右，因此对于明年公司产品的毛利率提升有一定作用。管理层预计从09年2季度开始，原材料价格的下降对毛利率的提升将会逐渐显现。由于震后为不影响公司已经签订的供货合同交付，通过积极恢复生产、部分订单通外包等方式生产，使得产品利润率有所下降。未来产能恢复之后，外包项目减少也能对利润回升构成有利的影响。  

三、风险因素

 1. 需求放缓风险：2008 年以后由于用电量增速的持续下降，火电新增装机容量也逐步下降，火电营业收入占主营业务收入的比例由去年的78.82%下降至52.4%，预期在未来一段时间，火电装机需求可能会继续降低，这将会影响公司火电业务的增长。

 2. 延迟交货风险：受宏观经济影响，部分下游发电企业因现金流恶化而导致订单延迟交付。据悉上海电气约有30亿的订单延迟交付，哈动力也有同样情况出现。但公司情况好于行业水平，只有极个别的订单的要求延迟交付。

3. 汇率风险：公司08年以前签订的海外订单主要是以人民币结算为主，基本不受汇率影响。但08年签订的海外合同多以外币结算，具有一定的外汇贬值风险，管理层正在考虑采取多种风险锁定措施。

四、投资建议

根据公司2009年1月19日发布的公告，2008年度净利润较2007年下降超过50%，其07年净利润19.9亿，以此计算，08年净利润约为9亿，每股收益约1.02元，业绩大幅下降的原因主要为5.12地震产生巨大损失所致，但截止08年底，地震损失15.7亿已经计提完毕，09年将轻装上阵。总体来看，公司经受住了08年大地震的考验，震后在国家政策扶持和上下游企业的支持下，公司通过多种方式迅速恢复了产能。展望未来，在宏观经济下行，电力需求减少，火电增速放缓的情况下，公司的火电收入增速可能仍会走低，但风电、水电的增长能从一定程度上弥补火电的下滑，且饱满的订单为其未来正常运营提供了保障。

因此我们认为公司已经从地震的阴影中走出来了，未来两年发展将较为平稳，其强大的技术和渠道以及极具优势的市场占有率奠定了公司在核电、风电等新能源市场上的龙头地位，长期价值不容低估。预计公司2009年、2010年EPS分别为2.05元，2.48元，以20倍的行业平均市盈率计算，对应目标价分别为41元和49.6元，鉴于目前二级市场价格已经接近目标价位，给予“中性”评级。

（本文系2009年2月11日参加东方电气股东大会，与管理层交流，并参考其他公开资料而成，周智勇、唐锦、郭孟丽参加了此次调研）