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一、公司概况

四川金顶（集团）峨眉山特种水泥有限公司设立于2006年7月，原为公司持有100%股份的内资有限公司。2007年10月，因业务发展需要，公司与美国泰山投资亚洲控股有限公司之全资控股子公司——泰山金顶控股有限公司及峨眉山水泥控股有限公司于2007年12月25日共同增资扩股改制组建而成如今的四川金顶。

目前四川金顶在峨嵋地区拥有5条水泥生产线，生产能力共计230万吨/年。其中4条是湿法线，产能共计130万吨/年，未来存在被淘汰的风险，但是由于灾后重建需要的水泥量较大，公司暂时还未接到淘汰计划，预计2010年这批落后产能将会被淘汰。公司与ST双马并列成为四川地区水泥行业的龙头，但四川目前的水泥市场还处于一个相对初期的发展阶段，产能比较分散，其中小水泥企业所占市场份额高达80％左右。现在无论是四川金顶，还是双马市场份额均在5％以下，缺乏对市场价格的相对控制能力。

二、投资亮点

1、四川地区水泥行业持续景气。水泥属于劳动密集型、资源密集型和高能耗行业，产品附加值低，生产技术相对成熟，而且生产过程中对环境的影响较大，在发达国家已被列入限制发展产业。与发达国家相比，我国正处于基本建设的高峰期，水泥的需求量不断增长，而且劳动力成本低，环保要求松，所以我国水泥行业在未来仍将持续景气。

由于具有原料和产品运输量大、运费占售价比重高、产品保质期较短等因素影响，水泥属于区域性较强的行业，运输半径一般在300公里以内。汶川特大地震给受灾地区造成巨大损失，灾后重建将需要大量的水泥建材。据中国水泥协会的“四川灾后重建水泥产业调研报告”显示，四川地区未来3年每年会出现1亿吨左右的水泥需求，相比已拥有的产能，2008年底全省仍有2782万吨的供给缺口。在这样的背景下，灾后重建将为区域内的水泥企业包括ST双马、四川金顶等带来明显利好效应。

2、产能扩张和价格上涨助推08年前三季度业绩提升。2008年前三季度公司实现营业收入 37520.77 万元，同比增长26.65%，但营业成本为 23992.49 万元，同比增长17.81%。前三季度的整体毛利率水平由上年同期的31.42%上升到本期的36.27%，提高了4.85个百分点。公司第三季度单季实现营业收入 13273.06 万元，同比增长 29.91%；营业成本 8719.65，同比增长 27.03%；单季毛利率为 34.31%，同比上涨 1.49%。受美国经济危机影响，中国经济增长也在二季度开始下滑，大部分上市公司业绩在三季度出现大幅回落，而四川金顶仍能保持如此高的增长率，在上市公司中实属凤毛麟角。这一方面得益于公司产能的不断扩大，另一方面源于四川水泥价格的不断提升。

3、川西水电建设保障持续市场需求。四川省拥有丰富的水资源，金沙江、雅砻江、大渡河等均蕴藏了巨大的可开发水电资源。从四川省“十一五”水电规划来看，全省将全面推进金沙江、雅砻江、大渡河等水能资源的梯级开发，集中力量建设锦屏、溪洛渡、向家坝、瀑布沟等特大型水电站，加快建设一批大中型水电站。目前，一批大型水电项目已陆续开工，其中装机容量在1万千瓦以上的中小水电项目就有上百个，仅凉山州地区中小水电项目就达到 70 多个。由于水电站建设周期一般较长（大型水电项目在 5 到 10 年），这将带来持续的水泥需求。公司生产的中热水泥在水电市场具有较高的知名度，而且禁受住了汶川地震的考验，为公司在水电水泥市场带来了较强的竞争优势。公司水电市场销售水泥量占公司总水泥销量的40%左右，所以水电建设市场份额能够有效地保证水泥销量的稳定性。

4、石灰石矿产丰富，生产成本低廉。

四川金顶（峨眉）石灰石矿自然类型为泥粉晶纯灰岩和泥粉晶含生物碎屑石灰岩。矿区内有益成分稳定，有害成分含量极低，水泥生产所需矿物质CaO 含量比四川双马江油马角坝、张坝沟石灰石矿、渠江付家坡石灰石矿和渡口生石灰矿含量高，品质较为优良。由于四川金顶（峨眉）石灰石矿距厂址仅有0.5 KM，石灰石单位运输成本较低。而四川双马江油水泥厂、渡口水泥厂、渠江水泥厂厂址距矿山较远，需采用泵送料浆入厂，输送距离均在8 KM以上。所以，四川金顶（峨眉）水泥厂石灰石单位运输成本分别比四川双马江油水泥厂、渡口水泥厂、渠江水泥厂的石灰石单位成本比低3.5 元/吨、11.5元/吨和8 元/吨。

目前成昆铁路二线正在紧张规划设计中，该线设计为200KM/小时的快速铁路，2009年底将全线开工，用三年时间建成通车。建成后峨眉山至攀枝花的距离将大大缩短。而攀枝花是四川金顶的主要销售地，届时四川金顶的物流运输成本也将大大降低，其产品竞争力将不断提高。

5. 受益4万亿基础建设投资。

公司与成都中铁二局铁达物资有限公司建立了长期供货合作关系。去年两公司签署的水泥买卖合同总价款为6,800万元人民币。合同约定，在2007年5月15日至2008年5月15日期间，四川金顶陆续向铁达物资提供20万吨散装P.O.42.5R水泥，专供成都地铁项目工程。合同约定的水泥出厂单价原则上不作调整，若遇国家政策变化或水泥市场价格涨跌幅度在本价格的10%（含10%）以上，双方另行协商，签订价格补充协议。今年国家投资4万亿拉动内需，其中铁路投入较大。截至2008年10月31日，中铁二局已累计中标工程总额高达338.98亿元（其中铁路工程中标193.84亿元），为2007年承揽工程总额的175%。铁路基建投资的大幅提高必定会带来旺盛的水泥需求，四川金顶业绩有望持续提升。

三、风险提示

1、公司产能扩张迅猛，现金流相对紧张。

2008年12月8日，四川金顶召开了第一次临时股东大会，审议通过了以下两个议案。（1）为公司控股子公司——四川金顶（集团）峨眉山特种水泥有限公司新建4500t/d项目生产线向中国建设银行股份有限公司成都第七支行申请贷款3.5 亿元提供担保，贷款期限为5 年。（2）收购仁寿县人民特种水泥有限公司全部股权，收购所需资金合计25010万元。

此次收购完成后公司产能将大幅提升。根据公司公告，四川仁寿县人特种水泥目前水泥生产年设计产量为130万吨，此次收购完成后，金顶整体产能将比去年增加 69.52%，综合产能将达到 330 万吨左右。2009 年上半年金顶还有一条5000t/d 的泥熟料生产线投产，届时年总产能将超过500万吨，规模在现有基础上增长一倍多。

由以上数据，不难发现四川金顶产能扩张较为迅猛，而且这种扩张主要依靠银行贷款，资金使用成本相对较高。尽管近期央行持续大幅降息，有效降低其资金成本压力，当前现金流的尚能维持公司运作，但如果未来公司盈利受到其他水泥企业扩张冲击，则公司存在资金链条断裂的风险。

2、收购资产盈利能力不佳，并表后将影响公司整体业绩。公司收购仁寿县人民特种水泥有限公司不仅影响公司现金流，收购后还面临管理和销售整合压力。人民特种水泥2007年营业收入为 8723.39万元、营业利润为-671.17 万元、净利润为-218.07 万元；2008 年上半年营业收入为 7867.27万元、营业利润为-1751.59万元、净利润为-1669.14 万元，亏损幅度较前一年进一步扩大。且人民特种水泥的资产负债率一直居高不下，2007年底为86.13％，2008 年中期为 66.09%。合并后，可能会给四川金顶带来一定的资金偿付压力。另外收购完成后，公司之间能否实现良好的并购整合效应，仍有待观察。

3、大股东套现意愿强烈，需引起重视。公司大股东浙江华伦集团在2007年8月限售股解禁后，多次大幅度减持股票。截止到 2008年7 月1 日，华伦集团的持股比例已由29.4％降至18.61％，累计减持10.88％，目前手中无限售条件条件流通股仅剩余1万股。二股东在减持方面也并不落后，从2006年6月刚接手时的20.99％到去年年底的11.57％，一年半的时间内华硕投资减持9.42％，目前公司通过减持已经收回当时的投资成本。在当前经济形势下，大股东们普遍受到资金链紧的困扰，不排除大股东后市仍有减持的可能。

4、公司盈利能力和管理水平略低于行业平均。公司的毛利率一直保持较高水平，尤其在2007 年和2008上半年，这主要是得益于四川水泥行业的景气，但是净利率和净资产收益率（ROE）水平却略低于行业平均，主要原因是公司费用控制不得力。公司的三项费用率均高于行业平均水平，特别是管理费用率一直以来远高于行业平均，显示公司管理能力还有待于提高。

5、四川灾后重建引致的水泥需求低于市场预期。四川地震造成损失相当巨大，很多的基础设施和房屋惨遭毁损，国家将在未来几年投入巨资对四川进行灾后重建。而巨大的基础设施建设和房地产投资建设将使得水泥的需求量急剧增加，国内众多水泥企业也看好这一块市场而纷纷入川布局。据中国水泥协会的调研测算，2008-2010年四川省水泥需求量分别为：2008年9890万，2009年10193万吨，2010年 9086万吨。

根据四川经贸委的统计数据，目前总有70余个项目处于在建和前期准备中，预计新增水泥生产线 72 条，新增产能达到1 亿吨。如果全部投产，将超过实际需求5000万吨左右；按照相对保守估计，有60％的生产线投产，也将会有超过 2000万吨左右的剩余产能。基于这一点，我们认为对于灾后重建预期不宜过高。

四、投资策略

四川金顶具有独特的区域优势，生产成本低廉，生产技术稳定，使得它在四川水泥行业具有较大竞争优势。灾后重建以及国内基建投资的大幅攀升均为四川金顶的腾飞带来了契机，前期二级市场中四川金顶持续拉伸已使得其股价相对较高，短期追高存在一定风险。但随着2009年的到来，08年年报披露也将出现，四川金顶业绩在所有上市公司中相对较好，预计会在二级市场有所表现。从长期来看，水泥板块存在较大不确定性，一方面是水泥需求的不断增加，但另一方面由于水泥行业准入门槛行对较低，产能扩张较为迅速，如果没有管理层的宏观调控，四川水泥需求很可能被日益扩张的产能所超越，届时供求关系将完全逆转，而四川金顶盈利也必将受到影响。鉴于目前四川金顶经营及股价情况，暂给以中性评级。

（本文系唐尚智、唐锦及郭孟丽12月8日赴四川金顶调研后所写）