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分析师：冯 灏

分析师 SAC 执业编号：S1110511100001

核心观点：

l    2011年是灰暗的一年，这一年中政府大部分精力放在对抗通胀和房地产调控上面，为此不得不付出牺牲经济增长的代价。于是，我们在2011面对的是经济逐季下滑、紧缩政策层层加码、通胀不断走高的组合。股市流年不利，外部因素强化着空方的力量，大盘指数节节败退，市场信心被彻底击溃。2012年，我们可以的看到一系列重要变化，分别是：（1）通胀周期：顶点已经出现，通胀周期结束；（2）经济周期：政策转向“稳增长”后，对经济的滞后影响将在明年2季度开始显现，与2011年GDP无趋势下滑不同的是，2012年会有拐点出现；(3)政策周期：压通胀的政策目标实现后，稳定增长和调整结构的重要性提前，政策从压制市场的力量转化为支撑市场的力量；(4)房产调控：房地产调控不会大幅放松，但也不会更紧；(5)政治周期：2012年是政府换届年，连续两年的宏观调控既是对此前经济状况的治理，也是为新一届领导层提供平台。

l    底部是“U”型，不是“V”型：在判断了2012年的大盘方向后，我们再对市场的走势做个大至判断。为什么底部是“U”型？核心逻辑还在于经济和政策的演变。经济总体上还是维持软着陆的态势，是受控放缓，政策是“微调”。经历过08年的4万亿刺激之后，高层无心也无力采取大规模的财政刺激政策，放松的路径向稳健的货币政策+结构性减税倾斜。因此，刺激政策是相对温和的，不会出现“4万亿”导致“V”型底的产生。

l    需要关注的风险点：（1）地方政府融资平台进入偿债高峰期，国有资产减持压力巨大；（2）产业资本话语权胜过金融资本，经济放缓和银根紧张使得产业资本具有套现的天然动力；(3)房地产投资开始加速下滑；(4)民间借贷挥之不去，高利贷有崩盘的风险；(5)欧债危机导致全球经济放缓，影响出口和全球资本流向；(6)上半年欧债危机有向核心国家蔓延的趋势,意大利等国家债务到期集中在2季度，到期量巨大。

l    2012年经济政策基调为“稳中求进”：政策组合是“稳健的货币政策+积极的财政政策”，政策目标将从“压通胀、稳增长”过渡到“稳增长、控物价、调结构、惠民生、抓改革、促和谐”上。也就是说，总量放松空间有限；财政将继续支持保障房、水利、农业等民生项目，房地产调控将维持，在保持经济增长基本稳定的前提下突出“调结构”的重要性，代表未来发展方向的新兴产业依然会得到政策扶持，小微企业、民营经济会得到更多关照。

l    大盘运行区间预计为2000～2800，全年走势前低后高：高点看到2800点的背后包含两个方面，即业绩增速区间[-5%～10%]+估值区间[11～13]X。估值提升的动力来自于通胀见顶回落和经济触底回升，同时因为明年仅是新一届政府的开局之年，也是经济刚刚见底之年，还有大量遗留问题要处理，比如说地方融资平台、房地产、经济结构不合理，反映到业绩上，就是增速有限，估值提升的幅度具有不确定性。

l    四条投资主线：（1）调整经济结构、结构性减税、促进消费的逻辑，投资标的为受益结构转型的大消费和新兴产业；（2）政策逆周期对冲逻辑，投资标的包括油气开采、电力投资、环保等；（3）估值提升逻辑，代表是房地产板块；（4）主题类投资，例如航天军工、“1号”文件受益板块等。

l    投资策略:（1）先债后股；（2）上半场防御，下半场进攻。