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家电行业2010年12月份总体涨幅为2.17%，沪深300指数涨幅为0.08%，家电行业整体表现优于沪深300指数。2010年11月，家电板块估值21倍。其中，空调17倍，洗衣机24倍，冰箱22倍，彩电29倍，板块估值基本合理。预计白电板块2010-12年行业业绩增速可达30%以上，未来两年行业销量增长稳定，估值优势明显。板块中龙头企业业绩增长确定性强，竞争优势突出，并有望在“十二五”期间跻身全球白电龙头，目前估值处于历史低位，推荐以格力电器、美的电器和青岛海尔为首的白电龙头企业。

一、 空调行业持续景气

空调产销高增长，均价提升趋势明显。11月份空调销售648万台，同比增长了53%。其中，内销增长了43%，出口增长了69%，增速持续回升，出口高速增长，继续成为带动销量提升的核心推动力。空调外销占比41%，比去年同期提升了4个百分点。空调均价较上月略有下滑，但还是比去年同期提升了223元。

                      图一：空调均价变化趋势

随着节能环保政策的推动，我们认为2011年空调产品的均价还有进一步提升的趋势：2011年1月1日起，国家正式对彩电、空调、冰箱、洗衣机、电脑五类产品实施强制性回收，按照此前国务院及国家发改委、环保部等颁布的相关条例和配套措施，上述五类产品的生产企业将为产品缴纳回收处理费用，相应的回收、拆解企业也将获得一定比例的补贴费用，从而全面推动废旧电器电子产品的回收再利用。废旧电器电子的收费标准和收费方式等详细内容，最快将于今年3月份对外公布。一方面，节能环保政策的推动增加了家电生产企业的环保成本。另一方面，环保意识的提升，也带动了家电产品的结构升级。这两个方面均会带动空调产品均价的提升。

此外，压缩机、铜等原材料价格的上升以及节能惠民政策的终止也可能会成为空调均价提升的重要原因。

二、冰箱——内销旺盛 产能持续扩张

11月份冰箱出口133万台，同比增长1.64%，6月份以来冰箱出口同比增速维持在10%以下；内销344.6万台，同比增长39.99%，内销表现好于出口，仍然是增长的主要来源。冰箱行业均价相比上个月有所回落，下降了168 元。

一直以来，冰箱行业都没有经历过激烈的市场格局的变革。国产品牌中，海尔一家独大，占据 30%的市场份额。外资品牌中，西门子、LG、三星等占据高端产品大部分的市场份额。2 010 年初以来，冰 箱行业进入了重新洗牌的阶段，市场份额的频繁变化，各品牌市场份额此起彼伏。在激烈的市场竞争中，最明显的趋势就是产品均价的下降以及国产品牌市场份额的提升。经历了 2009 年和 2010 年两年行业的高速增长，生产厂商纷纷看到了行业变革的发展机遇，迅速扩张产能以应对行业变迁。

                   表一：冰箱企业产能扩张计划表

三、洗衣机：滚筒销售带动出口增长

   11月份洗衣机出口163.68万台，同比增长40.26%，同比增速相对10月份的9.44%提高较大，环比增长16.78%；内销319万台，同比增长41.65%，环比减少7.6%，内销同比增速同样好于出口。其中滚筒洗衣机出口72.1万台，同比增长71.2%，内销41.2万台，同比增长72.38% 。11月滚筒洗衣机出口增幅较大也是导致11月洗衣机整体出口增长较好的重要原因，预计2011年洗衣机销量增速仍有望保持近20%的增长。

                             图2:11月滚筒洗衣机同比增长71.2%

   洗衣机11月份共生产488万台，同比增长51%。洗衣机库存294万台，同比下降18%。2010年全年洗衣机销售情况都比较平稳，库存处于持续消化的通道。春节将至，各个家电连锁纷纷提前预告了大幅度打折的信息经济性非常高，因此厂商在生产的规划上也比较乐观，产量的同比增速创2007 年以来的新高。同时，国产洗衣机品牌市场份额继续提升。2010 年 11 月，海尔洗衣机市场份额回升了 2 个百分点，美的系和三洋洗衣机市场份额分别下滑了 1 个百分点。外资品牌总体的市场份额继续下滑，与去年同期基本持平，约 45%。其中，西门子市场份额下滑显著，从2010年10月的11%下滑至11月的 9%。

四、彩电产销回升，行业竞争激烈

LCD电视11月份总销量848万台，同比上升 34%。其中，内销同比增长 32%，出口增长35%。内销占比32%，与去年同期提基本持平。DisplaySearch 预计，全球液晶电视的出货量将在2011年将会上涨 13%至2.15亿台。尽管2011年全球液晶电视的出货量仍将呈现上升势头，但增幅将不能和 2010 年相比。出货量增加与价格下降并行，厂商的收入仍将受到侵蚀，市场将会首次出现收入下滑的状态。

与 2010年10月相比，11月彩电均价下降了360元。2010年彩电行业价格竞争激烈，外资品牌也纷纷加入国产品牌的价格战行列。与去年同期相比，外资品牌产品均价下降了 11%，而随着产品结构的升级，国产品牌均价反而上升了 7%。内外资产品价格差距的缩小降低了国产品牌的竞争力。彩电行业新的成长点在于产品结构的升级。2010 年 LED 在液晶电视中的占比迅速提升，目前已经接近40%。而LED产品价格的下滑程度也空前剧烈，2010年11月 LED均价比去年同期下降了 55%。价格的下降抵消了销量提升为企业带来的积极影响。而3D 电视尽管时而取得进展，也尚未达到快速普及的阶段。因此，短期彩电行业的趋势性机会还没有到来。

五、2010年家电下乡销售额再超预期

2010年，全国家电下乡产品累计销售7718 万台，实现销售额1732.3亿元，同比分别增长1.3 倍和1.7 倍。冰箱和彩电销售额居前两位，分别为567.4 亿元和488.5 亿元，两类产品销售额占总销售额的61%。销售额前5 名的地区是河南219.5亿元、山东179.8 亿元、安徽142.3 亿元、河北116.7 亿元、江苏109.8 亿元。12 月当月，家电下乡产品销售990.1 万台，实现销售额229.4 亿元，比上年同期分别增长68%和109%，双创全年最高水平。家电下乡的销售数据再次超预期。一年前我们的最初预期是1500 亿元，销售多次超预期后最终全年销售总体超预期15%。

                   图3：家电下乡月度销售额

农村家电消费需求已经被完全激活，家电下乡销售屡超市场预期，当前正处于黄金增长期。当前农村家电销售占国内市场的30%，预计2011 年农村市场将继续带动全国家电消费增长。

六、重点公司简介

青岛海尔（600690）：

1、2011 年海尔三大看点：除日日顺外更多集团资产进入上市平台、空调市场份额继续提升、中低端子品牌“统帅”整合杂牌市场份额。

2、海尔集团从家电制造向下游三四级市场电器分销业务渗透的趋势日益清晰（新日日顺），其主要竞争优势在于大规模的三四级分销基础、快速反应的订单系统和即需即供的业务模式，及由此带来的三四级分销和物流的成本优势。

3、家电制造业务有望保持适度增长。公司预计整体需求保持10-20%的同比增长，其中冰箱10%以上，空调会更好一些；洗衣机、热水器 20%以上。2010年冰箱、洗衣机收入增长20-30%；空调40%；热水器40%。销售均价提升好于行业平均。空调业务2010年底做了调整，未来空间大；未来空调收入占比会逐步提升。

4、未来几年集团收入将超过1200 亿，海尔目标是在全球范围内做第一品牌，具备行业第一竞争力；各个产品线会高于行业平均增速。

格力电器（000651）

    1、预计公司未来几年销售收入每年复合增长20%，2011年有望更高，得益于出口快速增长和利润率回升。

    2、公司反映空调农村需求增长比较快，空调已经进农村嫁妆，可能快速普及的开始。简单测算整体市场需求：假设未来3亿家庭（75%）使用空调，6 亿保有量，每年销量至少6000万台以上；去年农村收入达到5000 元/年，这几年

是工业反哺农村，收入政策向农村倾斜，有利于促进农村消费。

    3、公司2011年出口量估计会增长30%，欧洲补库存和美国订单恢复明显，近期产能紧张情况下出口毛利率有望回升；中长期看自主品牌出口比例的提升。

4、空调变频化、小型化，2011年重磅出击。产品结构显著提升，1）2010 全年变频空调销售占比30%以上，最后两个月有些地方达到50%，预计2011 年变频空调销售占比将达50%以上。2）空调小型化，格力在自主研发的高能效压缩机基础上研发了U 系列超薄挂机和I 系列小型柜机，外观时尚且成本更低，随着2011上半年600 万台压缩机新产能投产，有望成为2H2011及之后的重磅一击。

美的电器（000527）

1、十二五规划为5 年收入翻番，2010 年收入超过700 亿，意味着2015 年1400-1500 亿收入，必须要业务全球化，要靠软实力和并购。美的全球化思路、策略很：1）发达地区做OEM 2）新兴市场制造、营销布局、品牌宣传，目前重点为东盟、印度、巴西、北非和中东、东欧五个市场，成本相对地、进入门槛不高、增速快、潜力大、能够辐射周边。其中，在埃及收购的Miraco 实际经营管控都是美的。全球化投入是巨大的，

2、未来几年行业展望：1）内销：随着13 亿人的崛起、收入提升和城市化推进，中国市场规模扩张将是前所未见，而且潜力巨大。2010年空调销售1250 万台，2011 年预计空调增长将会是最好（渠道是空的，压缩机缺货）。2）出口：全球产能继续向中国转移，只要物流成本低于制造成本差异，中国成本优势没有丧失。

3、冰箱洗衣机渠道、盈利持续改善：1）冰箱业务：2010年接近100亿收入、销量突破1000万台，行业第二，已累积了较强的研发能力，但和第一名比还有很大差距。未来一二级市场份额还有待提高。2）洗衣机业务：小天鹅盈利还未达目标，未来重点是做内部调整；2011年滚筒计划翻番到400万台，但员工人数下降，是重要的转型，建立美的新的成本优势。

                                          ——袁申鹤

本文截稿日期为2011年1月20日