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一、经济是否存在二次探底的可能？

希腊债务危机的愈演愈烈，引发了市场对全球经济二次见底的担忧，欧美股市多次因此暴跌。

从全球角度来看，世界经济的复苏前景确实堪忧。一方面，G7国的政府债务占GDP的比重皆超过了60%的安全警戒线。根据IMF、标准普尔及渣打银行的数据，当前英国政府债务占GDP的比重为78.2%、美国为87.5%、德国为76.6%、日本则高达214.3%。事实上，希腊债务危机仅是全球债务危机的“冰山一角”。另一方面，欧债危机发生后，各国政府迟迟无法“退出”刺激政策，这令各国物价火上浇油，英国、印度、巴西等国的CPI远远高出2%的安全指标。英国4月份的通胀率达17个月来最高。巴西、印度等国的通胀水平已是两年左右的新高。而欧美主要经济体失业率则是居高不下。虽然欧洲提出了救市计划，但是该计划是否能够得到尽快实施并产生实效还有待观察。

欧洲主权债务危机的不断深化蔓延，不可避免的对中国的出口造成影响。同时，欧元贬值促使美元升值对大宗商品价格产生影响，进而影响国内物价，引发输入型通货膨胀。

中 国被认为复苏的力度和步伐都领先于其他国家，但是冷静地想一想，目前的复苏速度是由刺激政策以及相对较低的基数造成的。相对于刺激政策的力度而言，中国的 经济复苏并不能说是十分强劲。更重要的是，金融危机所暴露出的最根本的结构性问题并没有得到彻底解决，只是被掩盖起来而已。所以说，中国的经济复苏前景远 没达到乐观的地步。特别是当刺激政策导致严重通货膨胀的时候，经济再次探底将很难避免。纵观目前国内物价，压力横行：大蒜半年来价格翻了16倍，两年上涨了200倍，绿豆三个月内从3元/斤卖到13元/斤，房价日涨千元，创下历史新高后迟迟降不下去……，从这些数据看来，通货膨胀有恶化的倾向，我们不应回避这一事实。但中国尚有机会采取一些措施来避免通货膨胀的进一步恶化，这取决于管理层的决心大小。如果中国的宏观政策在很大程度上仅仅停留在心理治疗和技术微调层面，那么中国经济遭受一次破坏性的调整将不可避免。

二、对地产的强力打压会不会持续？

前期中央政府对地产的强力打压使中国经济面临较大的回调风险，但在一系列打压之后，近期又接着出台了一系列鼓励投资的政策——“新非公36 条”和保障性住房建设签订保证书，充分体现了政策面“有压”更要“有保”的特点，明确传递出目前的政策基调为结构性调整而非全局性紧缩的信号。关于“新非公36 条”，放宽民间投资，无论是短期还是长期而言都对中国经济有重要意义。短期而言，可舒缓政府投 融资平台压力；长期而言，将促进国内投资的可持续性，为中国经济注入新的动力；还有一个被多数人所忽视的重要作用是将地产调控所分流出来的资金疏导至实体 经济领域中。这一政策的直接用意是，在经济结构转型的目标下，通过鼓励其他领域投资来弥补传统投资的下降，最大限度减少结构调整对实体经济的冲击。而保障 性住房建设签订保证书，作为政策层释放的第二个积极信号，其目的也是为了对冲商品房投资可能下降带来的冲击。

由于政策方面不缺乏对冲手段，所以在地产调控没有收到预期效果之前，打压地产的政策不会轻易收手。当然，最新数据显示新房成交量持续走低、二手房市场迅速“冰冻”、 土地市场溢价显著下降、房地产企业销售明显放缓，政策效果已开始显现。但管理层通过连续强力打压好不容易才得到了目前来之不易的局面，民众对房价下降也已 经形成了较为一致的观点。如果这个时候放松对房价的调控，前期所做的一切工作就会前功尽弃，一场更加深远的危机就将浮出水面。所以，如果房价持稳或者继续 上行，预计更加严厉的房地产新政将会出台。也许此轮地产调整中房产税不会出台，但相信政府并不缺乏其他调控手段。除非达到目的，地产调控不会轻易住手是可以肯定的事件。

三、近期是否会加息？

加息代表着一个宽松货币政策的结束，它不可能来得那么容易。管理层曾多次表明适度宽松货币政策是今年确定不移需要坚持实施的。最近温家宝总理在视察天津时又一次重申了适度宽松的货币政策和积极的财政政策不会改变，这多少预示了加息将会更加谨慎和细致。

政府对地产的打压除了改变地产价格上涨这一主要目的之外，不排除还有缓解通胀的目的。地产作为经济联动性最大的板块，其价格的变化无疑也将改变着其它领域价格现有的格局。尽管目前对那些联动产业的影响还没有明显出现，但地产价格的下跌一定会减缓PMI，PPI之类指标的上行趋势。而成本拉动价格上涨动用货币工具一般无效。所以，近期对地产的强力打压会起到缓解通货膨胀的作用，而加息恰恰不能。

市 场一直认为政府会为了收缩流动性而加息，事实上，在利率市场化程度不高的环境中，利率对流动性管理甚至对控制经济过热，效果都非常有限。而对收缩流动性最 为直接有效的工具应该是提高存款准备金率和市场公开操作并控制货币供应速度和数量。而加息将改变人们的消费意愿和预期，抑制需求的持续上升，这与政策所倡 导的发展内需、刺激消费是背道而驰的。

从经济发展的角度来考虑，利率上调会增加实体经济的融资成本，而目前企业经营状况仍在恢复之中，尤其是民营经济和广大中小企业盈利能力仍较弱。如果这时加息，对正在恢复元气的实体经济无疑是一重大打击。

如果中国先于其他央行加息，套利资金将大举涌入，经常项目大幅顺差，人民币升值压力将加大。如果人民币不升值，热钱流入将加剧，所以加息可能在人民币启动升值之后。

所以，综合以上种种理由，再考虑到下半年经济面临着超预期下调风险，货币政策总体上仍将保持渐进、有序退出的可能性较大，上半年实际加息可能性较小。

四、人民币何时升值

放眼全球，中国较低的公共负债率引人注目，即便是把地方政府投融资平台的债务和社保帐户亏空全部考虑进去，中国的债务负担率也只是在60%附近，虽然触及安全警戒线，但远低于欧洲、美国和日本。再考虑到中国全要素生产率近年来快速的进步，人民币毫无疑问是有极大升值压力的。然而，欧债危机和国内的紧缩政策（地产新政和抑制产能过剩）使经济二次探底的担忧大增，这使中国在近期重启人民币升值的可能性大大降低。

事实上，人民币实际有效汇率已有较大幅度上升。年初以来，由于欧元大幅贬值，人民币对欧元升值幅度超过12%，来自欧盟的升值压力明显减小。与此同时，沿海劳动力成本上升快、幅度大，能源、原材料、航运价格持续高位运行，企业成本负担大幅上升。在这种情况下，为保持产品出口竞争优势，在欧元汇率稳定之前，允许人民币大幅度升值的可能性不大。

另一方面，人民币对美元升值并无法纠正中美贸易的失衡。2008 年下半年以来，人民币汇率一直稳定在6.82 左右。在人民币没有升值情况下，我国今年1-4 月从美国进口增长39.4%，而对美国出口仅有19.5%的增长。与此形成鲜明对比的是，2004 年至2007 年人民币升值时期，也恰恰是我国对美国出口增长最快的阶段，也是中美贸易失衡最为严重的阶段。可见人民币汇率走向与中美贸易相关性较小，人民币升值并不是解决中美贸易不平衡问题的办法。即使人民币升值，美方还会寻找其他借口抑制中国产品对美出口。

所以，目前确保人民币相对美元保持稳定是中国政府风险最低的选择，在国内外经济形势尚未明朗之前，人民币难有升值。

                                                     八一路营业部   郭慧伶