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我国商业零售行业目前正处在业态升级、价值链延伸和行业整合加剧的时期中，而中国经济转型战略的明确、各项刺激消费政策的出台和国民收入分配体制改革都为居民消费能力的持续释放奠定了政策基础，在政策扶持、通胀机会、内需增长、行业创新四大基本面支撑下，商业零售业的升级发展步伐有望进一步加快，行业长期向好趋势已基本确立。短期来看，商业板块经过10月、11月、12月的震荡整理，对前期估值溢价压力得到一定释放，且圣诞元旦春节多节将至，消费旺季促生商业零售机会；着眼于长远，我们认为零售行业表现也将强于大市。

一、行业与市场表现

1、行业运行情况

11月和10月社会消费品零售总额名义增速均为18.6%，11月零售价格指数为4.7%，10月为3.9%，社会消费品零售总额实际增速进一步下滑。11月CPI食品价格指数继续攀升到11.7%，限额以上零售企业吃类商品增速继续上升至31.8%；金银珠宝零售额增速11月份达到81.67%，创两年来新高。值得注意的是：限额以上零售企业化妆品零售总额增速从2007-2010年出现了明显的下滑的趋势，从25%以上下降到了15%左右。作为百货店重要经营品类化妆品，受到网购、境外免税店购买冲击最大。从商业零售业今年运行情况来看，商业物业表现最好，百货零售次之，专业连锁受冲击较大。

图1：商业零售分行业年初以来涨跌幅情况（截至2010.12.16）

2、二级市场表现

从商业指数与上证指数的历史走势来看，商业行业总体上是跑赢上证指数的。截止2010年12月份，行业的总体估值保持在39倍（剔阶亏损和微利企业，行业估值在35倍左右），相对上证指数溢价在1.7，高于历史平均水平。从时点来看，目前上证指数处于相对低位，而商业零售行业具备较强的防御性，没有出现周期性行业那样的大幅调整，客观上使得行业的相对溢价较高；另一方面，商业板块经过10月、11月、12月的震荡整理，对前期估值溢价压力得到一定释放，且从商业行业的未来发展前景来看，伴随中国经济发展模式转变，商业行业正处于新一轮增长期，预期的行业业绩高增速将逐步化解估值压力，未来行业指数有望继续跑赢大盘。

图1：商业零售分行业年初以来涨跌幅情况（截至2010.12.16）

二、基本面支撑

1、政策扶持：政策面深化继续利好行业发展

2010年10月18日，中共中央通过了十二五期间的规划建议,其中明确了未来五年扩大内需将成为我国的首要任务，而扩大消费又将成为扩大内需的战略重点。国家有关部门就围绕促进“扩大农村、城市、信用、换代以及节庆、假日”为主题的6大消费领域的政策措施将继续延续与推进，同时在加快收入分配机制改革和再分配调节方面预计也将有新的后续进展。预计除了在宏观层面调整居民收入、税赋结构、加大三农支出力度等一系列措施外，政府在行业层面的支持政策还可能包括：继续支持大型流通企业跨区域兼并重组；帮助中小商贸企业解决融资难及消费金融问题；建设家政服务网络体系，进一步扩大城市消费；打破地区封锁，确保商品自由流通；继续大力促进假日、节日和会展消费，促进银行卡使用，适时调整信用卡、消费卡的费率；开展内外贸对接工作，扩大国内消费；继续加快推进农村流通网络建设；进一步实施工商业水电同价；有望实施相关减税方案等。因此在目前国家大力支持促内需的背景下，政策面的支持仍是行业继续向好的重要动因之一。

2、通胀机会：社会消费品零售总额名义增速将被继续推高

    物价和经济增速是影响社会消费品零售总额增速的重要因素。经济持续高速增长以及2008年上半年CPI高企推动了社会消费品零售总额的快速上升，今年我国CPI也突破了5%的界限，其中11月份可能将是CPI的年内高点，12月CPI虽会略有回落，但可能仍保持在较高的水平上。通过分析：食品价格和  PPI上涨将共同推动CPI上涨，到明年上半年CPI还会处于震荡攀升的通道之中。明年的CPI至少在二季度不会有非常明显的下降，甚至有可能到5月或6月才能达到年内的高点，在相对保守的假设下，高点接近5%。在明年CPI高点接近5%的预期之下，社会消费品零售总额名义增速将被继续推动走高。预计明年上半年社会消费品零售总额主要由食品饮料、烟酒、服装鞋帽、日用品、金银珠宝等普通消费品拉动。

    3、内需增长：城市化与收入水平的提高，以及节日效应刺激

    未来包括零售业在内的消费增长动力将主要来自于城镇化建设的推进、产业向中、西部迁移、人口红利、收入分配机制改革等一系列因素。随着本次《十二五规划建议》明确提出要坚持扩大内需的战略，我们认为在目前经济转型的大背景下，国内消费率的不断提升将变为可能，从而将进一步推动城市的消费转型。增长的空间具有很大潜能，一方面，目前我国个人消费占GDP的比重仅为35%，远低美国、欧盟的70%和58%，甚至比印度和巴西的55%和51%也有一定差距。因此，在调结构、促内需成为国家发展战略的前提下消费还有较大的增长空间。另一方面，从中长期发展趋势来看,作为主要消费群体的青壮年人口以及15-64岁的劳动力人口比例持续上升；城市人口随着城市化进程的加快，其比重也在逐渐上升；居民收入方面，城镇居民的每人年均可支配收入近十年间增长了两倍，农村居民家庭人均年纯收入也增长了1.2倍。这些都是内需增长的源动力。此外，临近农历新年，人们的消费需求会大大增加，零售百货、服装和家电等消费品值得投资者密切关注。短期来看，预计板块在圣诞节、新年临近之际将随上市公司业绩的短期提升而企稳回升。

    4、行业创新：创新为零售业发展带来持续动力

国内的商业零售业目前正呈现精彩纷呈的竞争局面，传统零售企业和新兴零售业态共生。由于中国的中高端消费群体偏年轻化，伴随着网络成长的“80后”“90后”成为消费的主要群体，以及结算方式及物流体系日益完善，网络购物将给零售业以及消费习惯带来重大冲击。2009年网购市场规模大约2500亿元，占据社会消费品零售总额的1.98%，比例低于美国、韩国等国的5%左右的水平，2010年网购市场规模突飞猛进，虽年内具体数据尚未公布，但我们从日常生活中购物模式的改变就能体会到，如今，从图书到钻石，网购无所不包，网络在零售业渠道中扮演的角色越来越重要。购物网站也纷纷上市。未来零售渠道的多元化以及渠道下沉会给零售企业带来更为激烈的竞争环境，但是在宏观经济调结构的背景下，消费将更多的发挥拉动经济发展的作用，中国消费市场的快速发展期仍在继续，作为消费渠道的零售企业面临的机遇也将不少。传统零售业依托互联网优势，以创意营销发掘即兴消费需求，将成为零售业未来延伸触角，提高业绩的重要手段。（在此顺带提醒投资者，物流配送、电子支付等行业将更受惠。）

三、行业投资领域挖掘

1、把握超市的阶段性投资机会

由于CPI主要受食品价格推动，超市中生鲜及食品占比较高，且多为生活必需品、需求弹性较小。从2005年2010年，百货公司百盛集团、超市公司物美超市、联华超市、家电连锁苏宁电器销售收入同店增长与CPI对比情况来看，超市企业销售收入同店增长和CPI的相关性最大，百货次之，家电连锁企业和CPI没什么相关性。如果明年上半年CPI持续高位，对超市公司销售收入同店增长影响将会比较大。我们认为明年上半年超市销售收入同店增长受通胀影响有明显提升，具备下列特征的超市公司将比较受益：供应链管理能力强、直采比例高、近２年新增门店比例较高。在此领域比较看好的超市公司为人人乐、永辉超市。

2、把握百货经营性收益和体制性收益两条线

    百货公司的收益分为两类：(1)经营性收益：零售企业超出行业平均水平增长的来源主要有盈利模式的创新和连锁扩张的规模效应和资源整合效应。我们认为盈利模式和定位较为特别的公司天虹商场、成商集团，天虹商场的主要定位为发达地区社区型百货+城市中心区百货，成商集团借助于茂业集团成熟的商业+地产开发能力，结合自身拥有的大量廉价土地，一定程度上避免了扩张中的高租赁成本。通过连锁扩张达到规模效应和资源整合效应的百货公司，如全国性连锁百货王府井、天虹商场、区域性扩张百货公司重庆百货、鄂武商、合肥百货、银座股份。其他的百货店，基数相对较小，往往依赖单店，业绩波动比较大。如中兴商业、友阿股份、广州友谊、东百集团、大厦股份、友好集团、通程控股、南京新百等。

    (2)体制性收益：由于A股百货公司很多都是历史遗留的国有体制，因此体制性收益成为另一重要方面，主要体现在国有企业改制，国退民进从国有企业变成民营企业后业绩改善的预期，如南京中商、商业城等；国资委主导的区域性资产重组，如重庆地区的重庆百货（收购新世纪百货）、北京地区的西单商场（收购燕莎控股）、上海地区的友谊股份（吸收合并百联股份）；国有企业存在股权激励预期；集团注入资产，如西安民生、兰州民百等。

3、关注扩张与调整实施后逐渐进入收获期的公司

    目前来看我国的商业零售企业的整体规模仍是偏小，企业多在区域范围内扩张，跨区域扩张的上市公司相对并不多。在考察一家商业零售企业的成长潜力时，我们不仅要考察其内生增长的动力，更要关注公司外延式扩张的情况。在08-09年初行业景气度不高的情况下，多家上市公司并未停止扩张步伐，而是积极抢占市场，加快进入了消费潜力巨大的二、三线城市及一些副商圈，如广百股份、王府井、银座股份、天虹商场、苏宁电器等零售商在前期都加速布局国内市场。虽然新开门店将增加公司的成本费用支出，加大资金流的压力，但是春耕秋收，当行业景气繁荣时企业业绩有望实现超预期增长，因此王府井、苏宁电器等公司未来的发展空间相对看好。

4、关注城市核心商圈升级业态与资源占优企业

    城市消费转型将为今后零售业的发展创造出新的契机，而未来一线城市的零售业将有望构建出品牌专买与高端百货、购物中心与城市综合体加网络购物的多元化渠道模式。从这个角度来看，一些具备城市核心商圈优势的企业，无论是从客流量的角度来看，还是从商业物业的价值来看都具有一定的稀缺性。同时，这些商圈的升级改造与品类调整也将为企业带来新的利润增长空间。另一方面，资源的占优还体现在业态的独特性上，未来随着人民币升值预期与通货膨胀的不时出现具备较好自有物业及盈利模式的物业经营企业从中长期看具备较好的增利空间。因而从稀缺性与业态特点的角度看，也应继续看好盈利模式较好的资源占优企业，比如小商品城、通程控股、友阿股份、中兴商业等企业。

四、行业重点公司点评

人人乐(002336)：人人乐新进福建地区和湖南地区亏损拖累了公司整体业绩，2011年福建地区的亏损得到控制，随着湖南地区门店的增多，规模效应开始体现；2011年股权激励（非股票期权）将很有可能出台，为股价提供催化剂。

永辉超市(601933)：公司在生鲜经营上的优势使其在众多超市中独树一帜，异地扩张更为顺利，公司未来2-3年仍处在高速增长期，净利润复合增长率将保持在40%以上。

    王府井(600859):公司是目前A股市场网络布局较为完善的百货零售公司之一,预计未来2-3年内，长沙、西宁、包头、重庆等次新区域门店将成为公司利润的核心增长点，随后太原、兰州、昆明等新生代店有望依靠其大体量、购物中心模式接过利润增长的接力棒。值得一提的是，公司众多潜在利润点都在我国西北及西南重镇，有望分享未来国家中、西部经济发展的成果。

重庆百货(600729):重庆百货主要的看点是整合和区域经济的发展。整合将在收购正式通过后才会开始，从进度上看2011年上半年将完成。未来整合将在收购正式完成后展开。重庆百货作为本土最大的商业零售，相对于外来零售企业占有一定先机。

鄂武商A(000501):公司在零售行业中属于正处在成长期中的区域性商业龙头。目前公司共拥有百货门店7家，量贩式超市67家。同时公司亚贸广场的外立面改造，以及建二商场、襄樊购物中心的升级改造也初见成效。2010年公司除了继续投入摩尔城项目外，还拟新开10-15家量贩店，并在购物中心业态上强势进入十堰、宜昌、恩施等省内地区。

武汉中百(000759):公司是湖北地区的超市龙头企业，现共有仓储超市130家，便民超市492家，主要分布在湖北和重庆两个地区。今年年初伊始湖北地区仓储超市同店增长达11%，远高于去年同期的负2%的水平，表明公司业绩有继续向好的动力，预计公司也基本能达到原本计划的未来2-3年内新开60-70家的目标，再加上前期公司配股申请获得中国证券监督管理委员会发行审核委员的通过，公司的中长期发展前景值得期待。

中兴商业(000715):公司在零售行业中属于资产质量较好的企业，旗下拥有3家大型百货店和6家超市。其中作为利润主要来源的中兴商业大厦位于沈阳市最繁华的太原街，为全国单体百货店前三名。此外，值得关注的是公司有效解决了仅靠单体百货店缓慢增长的瓶颈，外延式扩张将带动公司业绩进入新一轮快速增长阶段，成为目前百货类上市公司中未来业绩改善空间较大的公司之一，预计未来三年公司净利复合增长率有望超30%。目前公司新建的三期项目进展顺利，预计项目成熟后可为公司贡献净利润7000万左右，届时2011年公司业绩将会出现较快的增长。

——杨林