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保险业作为我国四大金融行业之一，与银行、证券、信托三大行业一起构成我国重要的经济支柱。我国保险业务自改革开放后恢复开展30年以来，伴随着经济的发展取得了飞速的发展，但与发达国家不同的是，我国保险业呈现的是强周期、大波动性的发展特征。相应的在A股市场的表现也是紧随大盘走势，今年上半年保险行业指数跌幅小于沪深300，跑赢大盘，但7月9号有关“保监会拟放开传统人身保险预定利率”的通知出台后，保险股大受影响，行业指数开始与大盘反道而行。保险板块后市的表现将会如何演绎，保险行业未来的发展将会如何选择，成为众多投资者关心的问题，本文将对行业的新政影响与发展前景加以浅析。

一、保险行业的发展历程

（一）保险业务30年飞速发展

1979年，中国国内保险业务在停办30年后开始恢复。当时，中国保费收入仅为4.6亿元人民币。在经历25年的飞速发展后，保险总资产2004年突破一万亿元。之后，在2006年不到三年时间突破二万亿元。2008年保费收入跃居世界第六位。 从1998年到2006年，我国保费收入年均保持两位数的增长，不仅高于同期 GDP的增长速度，也高于世界保险业同期的平均增长水平，在国际上也是罕见的。至2009年，中国的原保费收入达到11137亿元人民币，是改革开放之初的2421倍多。保险公司总资产超过四万亿元。

（二）保险深度与密度

保险深度是指保费收入占该地国内生产总值（GDP）之比，反映了保险业在整个国民经济中的地位。保险密度是指按当地人口计算的人均保险费额，反映了国民参加保险的程度，一国国民经济和保险业的发展水平。1999年中国国内的保险深度为1.63%，保险密度为13.3美元。我国的保险深度和保险密度都还处于世界的低水平。（全球保险深度的平均水平为7.1%，保险密度约为300美元）2009年，我国保险深度上升为3.32%，保险密度增加到了120美元。这一快速增长主要是由于中国国民生产总值的快速增长。但这一水平和发达国家甚至和部份发展中国家相比仍有一定的差距。

上述情况说明：我国保险业还有相当大的发展空间。经验数据表明，在一国保险业发展的起步阶段，其保险的增长速度一般是GDP增速的2倍以上，因而从现在起约到 2037年我国保险增长的年均增长速度至少在12％以上。所以，我国保险业保守估计至少可以保持20年以上的高增长。

二、保险行业市场结构

（一）险种结构

目前保险市场的险种结构中，人身险仍占主导地位，而人身险中传统险的比例不断下降，分红险与投连险等投资性品种占比不断提高。具体见图1与图2所示。

图1：险种结构变化图

图2：传统险占比图

数据来源：保监会（其中2010 年为截至5 月份数据）

（二）市场份额结构

从保险企业结构来看，经过近30年发展，保险公司数目也自1980年的一家激增至2009年的127家。到2009年底，全国共有财产保险公司52家，人寿保险公司59家（其中专业化的养老保险公司5家，健康保险公司4家），保险集团公司8家，再保险公司8家，保险资产管理公司9家。另外，还有专业代理公司2,512家，专业经济公司438家，保险公估公司336家，保险公司代表处155家，保险代理人290万左右（其中寿险代理人257万）。具体结构占比见下图所示：

图3：2009年底保险企业结构图

从中国目前保险市场情况来看，中国保险市场结构分布很不均衡，中国保险市场基本上还处于一种寡头垄断。虽然外资企业逐渐进入中国保险市场，中国保险市场已初步形成了竞争的格局，但这种以国有独资保险公司高度垄断市场的局面，特别是以少数几家保险公司寡头垄断市场的局面，仍然是目前中国保险市场的最大特点。通过最新数据分析，2010年1-5月人寿保险公司中中资企业保费收入达47734346万元，而外资企业的保费收入仅2575720.6万元；财产保险公司中中资企业保费收入达16878886万元，而外资企业的保费收入仅180633.39万元，具体结构见下图所示。

图4：中外资保险公司市场份额占比结构图

通过上图可以看出，中资企业仍是保险市场的主导，同时市场集中度也相当高，虽然人寿与财产两类保险公司中中资企业都有30余家，但市场份额高度集中于几家大型的保险企业中，以寿险公司为例，国寿、平安、太保、新华、泰康五大公司就占据了75%以上的市场份额，行业的寡头垄断特征明显。但随着外资的入侵，保险市场的垄断性还是受到了一定的冲击，前五大寿险公司市场份额从2006年到2010年分别为83.26%、79.47%、78.54%、77.20%和75.06%，市场集中度正处在不断下降的趋势中。

三、保险行业的发展潜力

（一）保费收入增长具有市场潜力

1、保费深度、密度仍有较大增长空间。

目前中国保险业尚处于较低的发展阶段，有很大的上升空间。2009年中国保险深度为3.32%，保险密度120美元，而同为亚洲国家的印度保险深度为4.78%，泰国为3.62%，马来西亚为4.33%。同期发达国家中，美国保险深度为8.58%，英国为14.75%，日本为9.75%。通过对比可以看出，中国保险业后发优势非常明显，这意味着中国未来的保险需求增长空间还很大。由于保险市场远未达到饱和，未来保费收入的增速虽然有波动，但其受经济周期的影响仍然会比较小。可以预见，中国保险行业承保业务在未来20 年还将处于黄金发展期。

2、城镇化支撑寿险保费稳定增长。

保险业发达的国家一般保费占ＧＤＰ的10%左右，而我国保险费只占到3.32%，当然这主要也是由于我国人均ＧＤＰ占比与发达国家相比存在巨大差距，百姓不可能有多余的资金首先购买保险，有需求，但购买力不足。但随着经济社会的发展，城乡居民人均可支配收入的提高，这一再现象将得到大大改善，在我国，城镇居民人均可支配收入一直大幅领先于农村居民，随着我国城镇化进程的逐渐深入，寿险保费的稳步增长是可以预见的。

3、汽车销量激增、经济动荡与天灾频发增大财产险需求。

08年的经济危机以及近两年由于地壳运动导致地震、洪灾的自然灾祸频发，一方面激发了居民和机构的投险意识，另一方面也促进了保险品种的创新。而汽车销量的增加也带动了机动车辆险的增长，成为财产险增长的主要动力之一。随着全社会保险意识与投资意识的增强，家财险、企财险、机动车辆保险、责任险、信用险、工程险等财产险的增长空间也是值得预期的。

（二）投资收益驱动公司业绩增长

未来保险板块的投资价值还体现在其行业业绩增长的预期上，目前中国的保险公司将大量的保费余额投资在权益类市场，保险公司业绩是由保费收入和投资收益双向驱动的。在保费收入增长潜力巨大的同时，我们还要关注保险公司未来投资收益的情况。

通过三大上市公司经营数据大致统计，除主营业务收入外，投资收益占到利润的近5%。从投资收益的角度来讲，对公司业绩的驱动主要来源以两大类：1、较稳定的投资收益，包含定期存款、债券利息等。2、投资于权益类资产。具体投向与投资收益贡献度见下表所示。

表1：中国上市公司投资收益率测算

其中，第一类较为稳定，投资比例也最高，通过分析近年的我国债券收益率曲线，可以看出，虽然债券利率有小幅波动，但我国债券收益在近年来收益率一直较为稳定，维持在4%-4.5%左右。而第二类权益类资产的表现对综合收益波动的影响较大，如股票、基金分红等，受市场影响较大，故对综合收益也形成相应影响，但此部分比例只占保险公司投资收益中的小部分，所以总体而言，还是要看险资在债券市场的投资表现，不过随着险资越来越多的参与股市，此类资金的投资收益也是不容忽视的。

所以据测算，在相对保守的情况下，预测未来保险公司实际经验投资收益率高于4.79%的概率较大，这种结果远好于上半年保险公司所取得的实际投资收益。因此，对于在权益类市场相对波动不大，或者是向上的趋势之中的时候，保险股的业绩都将值得期待。

（三）保险新政的影响解读

2010年7月9日保监会公布了《关于人身保险预定利率有关事项的通知（征求意见稿）。其核心是传统寿险利率放开。消息公布后，保险股受到打压，主要是因为投资者担心新规出台后保险公司的利润率会下降。其实投资者的这种担心大可不必，反而由于新政的出台，给保险公司的创新和发展带来更多的机会。

首先，传统寿险利率放开，企业让利给消费者，必然会增加保险公司的成本，虽然会对保险公司的利润产生一定的负面影响，但由此引发的恶性竞争的可能性不大。保监会有严格的“保险产品报备制度”，保险公司必须证明该产品定价假设的合理性、公司过去几年实际投资收益率以及该产品的在假设条件下能获得合理的利润等，所以恶性竞争致成本大增利润大降的可能性不大。

其次，已购买传统寿险的投保人退保的可能性也极小，对寿险保费收入缩水的担忧也大可不必。因为传统险多为纯保障的健康险和养老险，一旦退保则保障就会中断，此外，投保人即使退保后再次购买保障型产品也未必划算，因为相同情况下，某人在十年后买的养老险肯定比在十年前购买的价格要高。所以寿险保费收入不会因此大幅缩水而影响公司收入和利润。

再次，如果预定利率放开，公司能开发出更便宜的传统寿险产品，反而会吸引更多的投保人，从长期来看必将提高保险公司的保费收入。即使预定利率提高也会出现以量补价的局面，所以对保险公司长期是利好。

综上所述：保险是把不确定的事故后果，转化为确定的风险管理成本或确定的保费支出。保险的消费是刚性的或者说是确定的。这是保险行业收入稳定的、增长的基点。从整个行业的发展趋势来看，高增长态势十分明显。保险行业基本面良好且受宏观政策影响小。所以，无论从防御性还是从安全边际考量，保险行业板块都是最稳定的板块，是中长期投资最佳选择之一。

四、保险板块的市场走势及重点公司点评

由于受宏观调控影响， 2010年上半年，上证指数最大跌幅约为29.3%，保险指数最大跌幅约为24.8%。保险行业指数略强于上证指数。

经过了半年多的下跌，保险行业板块的中长期投资价值已经凸现。目前保险行业板块的平均估值水平较低，不足20倍。A-H 股的负溢价约达20%。保险业个股的未来前景十分明确，盈利可预见度也很高。例如：未来加息及人民币升值，都会对保险业估值产生正面影响。尤其是近期公布的汇率改革，保险业由于持有大量、流动强的人民币资产，保险股将充分受益于可能的人民币升值。我们认为保险行业中的个股，不仅是价值股，更是成长股。

中国平安

中国平安（601318）中国平安寿险、产险、健康险及养老险于2010 年1月1 日至2010 年6 月30 日期间的累计规模保费收入为1205亿元，综合同比增长31%。其中寿险 2010 年上半年保费累计904.96 亿元，同比增长23.4%；产险上半年保费增速惊人，累计收入300亿元，同比增长61.1%，）汽车销量的继续大幅增长导致车险需求增加是产险保费增速的原因。该股票于6 月30 日开始停盘，筹划平安银行与深发展的资产重组事项。平安集团收购深发展30%股权的监管层审批已结束，未来进一步重组计划仍待明了。中国平安长期战略是“保险+银行+投资及资产管理的三支柱战略”。 收购深发展并整合深发展符合公司长远战略。目前中国平安股价46.51元，处于历史低位 。2010 年以来平安寿险质量最优，且受传统险预定利率放开的负面影响最小，是保险个股中股质最优最有投资价值的股票。2010年至2012年每股收益约为2.05元、2.45元、3.04元。目前市盈率不足6倍。建议重点关注。

中国人寿（601628）目前为中国最大的保险资产管理者和最大的机构投资者之一。世界500强之一。是国内首家在香港、美国两地同时上市的金融企业。中国人寿 2010 年上半年按照《保险合同相关会计处理规定》执行前保费收入1930 亿元，累计同比增长11.75%。

中国人寿目前保费增长较为稳健，2010 年继续调整产品结构，总保费增长将放缓。另外，投资压力加大，由于公司持有大量的地产和金融股票，账面浮亏压力很大。短期受到传

统险预定利率放开的负面影响最大。但公司业务增长趋势和质量依然良好。2010年至2012年每股收益约为1.28元、1.46元、1.79元。目前市盈率不足8倍。建议关注。

中国太保（601601）在中国保险市场排名第三。太保寿险2010 年上半年《保险合同相关会计处理规定》执行前保费收入523 亿元，累计同比增长48.6%，六月单月保费收入77 亿元，单月同比增长37.5%，增速较前有所放缓。中国太保2010/2011 年新业务价值增长前景高于同行，是增长最迅速的保险类个股，寿险和财险保费增长业绩持续高于同行。2010年至2012年每股收益约为0.95元、1.17元、1.51元。目前市盈率不足6倍。建议重点关注。

——研究咨询部  章力言  杨林