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一、宏观经济跌势趋缓

中国经济自2007年底见顶以来，已经下滑整整一年。国家统计局最新调查的数据显示，去年四季度企业景气指数为107.0，企业家信心指数为94.6，分别较三季度回落21.6点和29.2点，表明投资者的悲观预期依然很浓。1月4日公布的12月制造业采购经理指数（PMI）为41.2，如果不考虑9月份PMI的短暂回升，其已经连续6个月运行在50以下(图1)，显示经济收缩仍在继续。而CPI和PPI的迅速向0趋近，也暗示着企业的开工不足和通缩压力的加大。来自海关总署的消息，08年12月份的出口同比减少2.8%，比11月跌幅加大，海外需求在进一步减少。

然而一系列的数据寒流之中也有一丝偏暖的信号， 2008 年12 月的PMI指数比上月的38.8回升2.4 个百分点。各分类指数也基本维持“低位运行、略有回升”的态势。同上月相比，12 个指数中，只有积压订单指数、产成品库存指数、从业人员指数、供应商配送时间指数下降，其余指数均有所回升。其中，生产指数、新订单指数、购进价格指数升势较为明显，升幅分别为3.9、5.0 和6.1 个百分点。虽然有所回升，但由于之前回落较多，除供应商配送时间指数略高于50%以外，其余各项指数均低于50%，尤其以新出口订单指数为最低，只有30.7%，显示外部需求依然相当疲弱，相比较于新订单指数5.0%的回升，新出口订单指数仅有1.7%的小幅上涨，再结合12月份外部经济体的各项数据来看，外需对新订单指数反弹贡献有限，而11月以来实施的各项积极政策导致的国内订单的增加应该才是新订单指数反弹的主要动因。

除此之外，部分行业价格指数也在缓慢回升，钢材价格指数自11月下旬的低点反弹已经超过7%，煤炭价格指数12月下半月反弹明显，中电联公布的08年度的电力行业数据显示，在经过11月用电量大幅下滑之后，12月单月用电量环比上升达6.8%，也让人看到了行业转暖的一丝曙光。1月13日来自银监会的数据显示，去年12月信贷猛增7400亿元，为11个月以来新高，仅次于2008年1月的信贷增量，据此计算，全年信贷增加4.9万亿元。这些迹象表明政府推动的投资建设、银行加快的贷款发放当前正在发挥稳定经济的作用，经济的急速下跌时期已经过去。

因此，我们认为，虽然外需依然疲弱，但是随着一系列积极财政政策的逐步实施，新增的内需将能从一定程度上弥补外需的冷却，从而减缓宏观经济下滑速度，甚至可能迎来阶段性的企稳。

二、企业盈利正处最困难时期

如果说宏观经济下滑已经趋缓，那么，从微观方面来看，企业仍处于消化前期库存的阶段，而目前正是其盈利最困难时期。

经过对工业上市公司三季度公布的存货明细进行统计分析，我们发现，在工业上市公司的存货构成中，原材料占比52%，产成品占比29%，在产品占比19%。其中，原材料存货的比重较前两年有所上升，反映了在今年上半年价格快速上涨的情况下，企业更多的进行了原材料的囤积。以1998年亚洲金融危机时期工业企业消化存货的经验来看，工业企业要消化完存货大概需要4-6个月时间，再根据销售顺序，其中占存货一半的产成品和在产品，主要在2008 年的11-12 月份进行销售；而原材料制成的成品进行的销售将在2009 年初实现。对于企业而言，这个阶段利润仍然难有表现，但高成本存货对经营上的冲击力也正在逐步的减弱。

事实上，统计局08年12月公布的数据也印证了这一点，数据显示，08年前11个月30个一级行业实现利润同比增长3.98%，与07年同期相比回落34.56个百分点，而与08年1-8月数据相比，增幅则回落60个百分点，与净利润的大幅下滑相对的是，工业企业的销售收入还略有增长，同比增长12.35%，销售收入和利润增长数据的巨大差异表明企业的高成本存货对其盈利的影响非常之大，可见由于总体需求的萎缩，价格的回落和高成本存货的影响，国内产业在四季度跌入了盈利陷阱。

因此，我们认为大部分工业企业目前仍处于消化前期高价原材料存货时期，这一过程可能会持续到2009年一季度末，而企业盈利也正处于其最困难时期。

三、进一步的积极经济政策仍然值得期待

为了缓解经济的下滑，政府已经出台了一系列的刺激经济的政策。财政政策包括4万亿投资计划、部分行业的减税计划和出口退税计划等。货币政策也从08年年初的紧缩性货币政策转变为实质上的宽松型货币政策，自08年9月15日起，截止09年1月12日，央行已经降息5次，累计幅度达216个基点，同时下调存款准备金率1个百分点。利息的降低有效的降低了企业的财务成本，存款准备金率的下调为实体经济注入了大量的流动性，据测算，存款准备金率每降低0.5%将释放2500亿元左右的流动性。

这些政策对缓解经济的下滑起到了很大的作用。随着金融危机对实体经济影响的加剧，在“保增长”作为第一要务的背景下，在货币政策和财政政策方面，都将有更进一步的措施出台。

货币政策方面，央行在09年工作会议上提出，2009年要以高于GDP增长与物价上涨之和约3至4个百分点的增长幅度作为全年货币供应总量目标，争取广义货币供应量M2增长17%左右，显示出央行对保增长的决心和力度。为了达到这个目标，央行将进一步降低存贷款利率和存款准备金率，我们预计仍有54-81个基点的降息空间，而存款准备金率也还有大概2%-3%的下调空间。随着CPI、PPI的快速降低，经济的通缩压力加大，央行在09年春节前后再次降息和调低存款准备金率的可能性较大。

财 政政策方面，随着海外市场需求的降低和主要经济体货币主动性贬值的延续，政府将继续实施积极的财政政策，包括，继续提高劳动密集型产业的出口退税率；提高 个税起征点、增加居民收入刺激消费；加大对社保、医疗等体制改革方面的投入；加大对就业影响大的服务行业的扶持力度，如软件服务行业等。具体到细分行业， 则可能实施更多的优惠政策，比如1月14日，国务院原则性通过的“钢铁和汽车产业振兴规划”等等。本文归纳了部分行业可能出台的政策(见文后附表)，供投资者参考。

附表：部分行业可能出现的刺激政策

——唐锦