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  李胜权

   十七大政府工作报告提出 2008年宏观经济目标，GDP预期是8%，消费价格指数（CPI）控制在4.8%左右。从08年1至2月宏观经济数据来看，CPI从7.1%上涨到 8.7%创11年新高，排除春节及雪灾的因素，未来3个月份将回落到8%--8.5%，预计今年将达到6.4%。08年货币政策主基调定为“从紧”，这是 非常必要的。

1、数量型工具将成为下阶段央行调控的首要任务
   为 落实从紧的货币政策要求，继续加强银行体系流动性管理，引导货币信贷合理增长，中国人民银行从3月25日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个 百分点，至15.5%。本次上调存款准备金率说明，第一，目前流动性过剩仍没有缓解，第二在国际因素不确定下，我国仍根据自己的实际情况采取相应对策。观 察央行08年以来公开市场操作，包括两次上调存款准备金率、发行央票等，我国决策者似乎更愿意通过多种方式“深度冻结”泛滥的流动性。我们相信央行将继续 通过数量型工具大力回收、深度冻结流动性。

2、利率为正是抑制通胀的唯一途径
美 联储主席沃克尔在1979年实施高利率政策，将美国经济从不断升级的通胀和不稳定的险途中拯救出来。2007年印度面对高通胀，存款利率由5.25%提升 到8.25%，基本上覆盖了物价的上涨。现时我国一年期存款利率为4.14%，CPI剔除春节及雪灾因素也有8%左右，实际负利率达3.86%之高。因此 我们认为加息预期仍然存在，且这是调控物价、抑制通胀的唯一途径。

3、存款准备金率、汇率及利率调控侧重点不同
存款准备金率属货币政策中数量工具，侧重于调整货币供应量，控制银行贷款投放，调节力度比较有限，对于股市而言，无直接影响。汇率、利率属价格工具，汇率升值更有利于调控输入型通胀；上调利率将直接影响上市公司经营成本，增加储蓄和间接融资比重，对证券市场有直接影响。
中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定指出：把流动性过剩的来源从货币供给方和需求方加以区分，可以使我们更好地认识央行的对冲政策（提高存款准备金率和发售央票）和利率政策的不同作用。
1995至1996年的通胀期间，中国实现了存款利息率和通货膨胀率挂钩的政策，从而保证了存款实际利息率不随通货膨胀率的上升而下降。利息率指数化政策稳定了居民对存款的需求。这项政策对于当时治理通货膨胀发挥了重要作用。这一种经验不应该轻易忘掉。
对 冲政策可以有效吸收由国际收支不平衡和人民币汇率稳定导致的流动性过剩。而利率政策除宣示货币政策方向的变化外，对于货币供给的作用是不太清楚的。上调利 率可以提高居民对货币（储蓄存款）的需求，但对减少来自供给方的流动性则效果不大。因而，中央银行应在不同情况下，分别使用提高存款准备金率、销售央票和 升息这三种不同的货币政策工具。当然，在利率自由化充分实现之前，利率政策的使用始终会存在有效性的问题。
    在2008年，中国应能继续保 持当前的增长势头，但中国外部环境可能恶化。美国次债危机进一步扩大、美国经济增速度下降、欧洲贸易保护主义加剧和石油及其他商品价格继续上涨等等。而中 国经济则可能出现通货膨胀恶化、资产泡沫崩溃、贸易顺差减少等一些困难。但即便出现最坏的情况，中国也应该能够依靠扩张性的财政政策挽救困局。

4、热钱流入与利差没有特别大的关系
一 般认为，外汇储备增长量与贸易顺差、FDI(外商直接投资)之差为热钱流入，大部分人认为加息会造成中美利差倒挂加大，让我们对热钱流入如临大敌。我们认 为中美利差倒挂和人民币升值的无风险收益，绝不是吸引热钱的最大“诱饵”。对热钱问题，如果考虑到中美利差和人民币升值，对热钱流入将有12%左右的无风 险收益（中美利差目前为1.89%，还有扩大空间；人民币升值普遍预期为10%左右）。以全球视野去检验各种不同的投资渠道，先看各国的利率，无论与主要 经济体比较，还是与新兴市场国家比较，中国的利率水平都不算高，只能算作中等水平。美国2.25%、欧元区4%、日本0.5%、英国5.25%、加拿大 3.5%、新西兰8.25%、澳大利亚7.25%、巴西11.25%。我国现一年期存款基准利率为4.14%。再看汇率，虽然人民币自07年以来升值势头 异常强劲，但另一个事实是，人民币兑欧元、英镑却一直处于贬值趋势。人民币升值幅度为6.5%，远低于 “金砖四国”其它三个国家。因此中国热钱流入与利 差没有特别大的关系。 
2008年我国外贸出口面临的挑战大于机遇，受次贷危机影响，美欧经济放缓对我国货物贸易顺差扩张的抑制作用不容忽 视。 但从资本项下来看，2008年我国作为国际投资重要目的地的地位将进一步凸显，国际资本可能大量流入我国。尽管全球流动性在次贷危机初期局部收缩， 但主要央行已经并将继续大量注资，美联储可能继续降息，全球流动性仍然充裕。在美国等主要经济体不确定性增强和投资者信心受挫情况下，国际过剩资本出于避 险和追求高投资回报的需要，将加速向包括我国在内的新兴市场转移。 
另外，新兴市场与发达国家的利率周期明显不同，我国企业负债率高，对利率较为 敏感。在国内实施从紧的货币政策，而国际利率走低的情况下，可能刺激更多借用外债。 再有就是美元在国际外汇市场走软，随着人民币汇率弹性加大，人民币升 值预期有可能增强，加之国内资产价格在输入型流动性过剩的影响下，持续上涨的压力较大，将进一步吸引更多套利资金流入，增加跨境资金流动监管的难度。 所 以我认为热钱流入原因有三：1、人民币对美元升值，2、美国经济方向及美国经济政策方面，3、中国经济增长因素。

5、我国仍有加息空间
从 3月18日美联储再次大幅降息0.75个百分点，将联邦基金利率由３％降至2.25％，市场预期人民币利率上调空间收窄。对美联储连续紧急降息和疯狂注资 所带来的热钱压力，是我国央行面临十分棘手的问题。央行行长周小川表示，尽管世界经济相互之间存在影响，但中美经济形势毕竟不太一样，中国近期是否加息 “还得再看看”。事实上2008年年内央行已经两次上调存款准备金，扩大央行票据发行力度等方式调控宏观经济，我们可以很明显的感受到央行将继续通过数量 型工具调控通货膨胀。虽然近期加息可能性较小，但我认为唯有通过加息才能彻底解决负利率，抑制通货膨胀恶化。预计一季度经济数据不理想的情况下，考虑减轻 人民币升值压力，央行有可能会在二季度适时实施基准利率非对称调整或取消利息税。进一步调控我国宏观经济，使我国经济在2008年展现稳步发展！