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 ——有感于大小非之痒
                            唐   锦
当前，大小非解禁被认为是悬在资本市场头上的一把“利刃”和“洪水猛兽”，更有投资者已经到了谈非色变的地步。
据 统计，2007年沪深两市解禁565.11亿股，市值18469.8亿元，每月解禁市值占期初两市流通市值的平均比例为2.5%，期间减持市值为 906.1亿元，每月减持市值占解禁市值的平均比例为8%。2008年1季度沪深两市解禁130.48亿股，市值8439.8亿元，每月解禁市值占期初两 市流通市值的平均比例为3.3%，期间减持市值为195.6亿元，每月减持市值占解禁市值的平均比例为3.1%，远低于2007年月均减持比例，但指数在 此期间指数大幅下挫(如图1，注：由于市场价格的变化，市值也处于经常变动之中，故此处使用解禁量，而未使用解禁市值)。从图中来看，在未来三年，08年 8月解禁量将会显著增大，而在2009年之后则会继续增大，到09年10月达到高峰约600亿股(详细数据见文后附表)。
 
图1    每月解禁量与上证指数对比示意图
对 于大小非减持的动力，目前主要有两种说法，一是盈利预期，在经过长期摊薄后，成本价在1元甚至为零的大小非，即使目前的股价已经腰斩，仍然有几十倍甚至上 百倍的收益率，随时可以套现离场，在市场前景不明朗的情况下，套现的意愿更为强烈。二是重置成本，在银根紧缩、信贷无门的情况下，不少实体经济已经面临了 很大的资金压力，变现股票补充企业资金自然成了救急之方。
到底是什么样的公司遭到了减持了呢？来自上证所的统计数据显示，自2006年至今年4月 1日，已有412家公司公告了减持行为。412家公司中，减持股东原持股占公司总股本30%以上的有83家，持股比例在10%至30%之间的有217家， 持股比例在5%至10%之间的有215家。从业绩角度看，每股收益超过0.5元的解禁公司共211家，其中公告发生减持的公司共63家，占比29.8%； 解禁公司中亏损的共108家，公告发生减持的共43家，占比39.8%；ST公司共85家，公告发生减持的共36家，占比42.3%。
从这些数据 可以看出，大非的减持意愿并不强烈，对上市公司发展看好且持股比例超过50%的大股东减持数量有限，减持股份总量的近八成来自于小非。被减持对象中，亏损 股、市盈率在60倍以上的高估值个股是大小非抛售重点。而那些业绩、回报稳定、进入门槛高的绩优股，被减持量较少，而且减持后低位回补迹象明显，比如招商 银行和中国平安。
其实，把目光放得更远一些，就会发现，目前的下跌反映了产业资本和股市存量资本的博弈，这些大小非背后的产业资本正借助全流通契 机，返回证券市场，与金融资本一道重构证券市场的合理价值中枢。只有进入各类力量充分博弈的全流通时代，中国资本市场才算真正进入更高层次的价值投资时 代，才能真正发挥更高效率的资源配置功能，届时市场估值将会越来越向公司基本面靠拢，投资者面对的将是一个基础更为坚实的市场。
但眼前的问题是， 股改进入下半场，大小非参与股权定价刚刚开始，经过这轮牛市，他们获利丰厚，做空动能较大，他们的减持容易引起投资者的羊群效应等一系列非理性行为，从而 导致市场估值紊乱，这种局面甚至在全流通后的很长时间内还会持续。在整个过程中，只有少数相关方获得超额收益，而大多中小投资者利益受损，成为股改的买单 者，继续下去必然会影响到市场的正常运行，甚至引起市场崩溃。
难道我们只能任“非”肆虐吗？作为游戏规则制定者的政府是否该有所作为呢？诚然，我 们的政府已经在为此努力，进入2008年以来，已经连续批准发行了逾40只基金，而我们的指数则从5500点跌到了3000点，这自然与市场估值和宏观环 境有关，但是笔者认为，还有其他的原因，一方面我们的市场存量资金是有限的，新吸收的基民其实大部分就是股民，只不过这部分资金从散户转移到了机构投资者 手中，所以实际效果不大；另一方面，从前面的数据可以看出，3月份的暴跌与大小非解禁数量的相关性并不高，而是人们的心理预期变坏了，从诸多数据中，也不 难发现这段时间做空的主力其实是基金等机构投资者，在国际环境由盛而衰、国内经济面临诸多挑战的情况下，作为资本市场的专业人员，他们首先嗅到了“空”的 气息，而这种气氛传到散户投资者耳中，则演变成了恐慌气氛。
有学者提出，为解决市场失衡问题，可通过强有力的制度性措施——比如规定更严格的出售 限额和出售公示制度、设立场外大宗股权交易平台、将股价与国有上市公司高管的薪酬挂钩、普遍实施股权激励等，这些都可以强化大股东的中坚作用和市场责任。 目前，已经开始实施场外大宗股权交易制度，但似乎也不能从根本上解决大小非问题。笔者以为要解决大小非问题，需要一系列的组合政策的实施。
硬件建 设固然重要，软件的巩固与提高同样不可忽视，这个软件就是投资者的信心和正确的股权财富文化。随着市场价值中枢的下移，成交量的萎缩，投资者的信心也正在 受到摧残。随着指数下探3000点，政府也出台了一些措施，比如大小非减持新政和下调印花税至0.1%，对缓解股民情绪，稳定投资者信心起到了积极作用， 但持续性如何，还有待观察。温总理一再强调，要防止股市大起大落，在这方面，还需下更大的功夫。
伴随证券市场发展，股票已经成为居民日益重要的财 富组成部分。股改后，股权财富以其增值和全流通特征而将逐渐成为社会资金追逐的对象。目前，大小非的减持只是资本市场短期逐利的表现。其实，时间放远点， 大小非无论是持有还是变现，都不改财富的本质。在大小非减持套现诱惑冲动过后，将会有越来越多上市公司的大小非认识到“套现诚可贵，持有价更高”。市场将 因此步入更为理性的新价值投资时代，更多优质上市公司的股权将成为时间的“玫瑰”，成为陪伴投资者一生、甚至更长久的财富。
“凤凰涅槃，浴火重生”，正是我国证券市场即将面临命运的写照。

附表：
2006.06-2011.03大小非解禁量、减持量数据统计表            单位：亿股
年  月 当月解禁 累计解禁 当月减持 年  月 当月解禁 累计解禁
200606 0.11 0.11 200812 126.00 1476.83
200608 32.83 32.94 0.09 200901 115.26 1592.09
200609 1.45 34.39 0.39 200902 152.39 1744.48
200610 23.91 58.30 0.33 200903 219.32 1963.80
200611 21.12 79.42 1.35 200904 207.85 2171.65
200612 25.38 104.80 2.23 200905 231.91 2403.56
200701 22.52 127.32 3.88 200906 99.87 2503.43
200702 22.96 150.28 2.40 200907 120.43 2623.86
200703 37.20 187.48 4.36 200908 115.86 2739.72
200704 86.38 273.86 7.49 200909 52.04 2791.76
200705 57.25 331.11 6.79 200910 598.64 3390.40
200706 32.52 363.63 2.84 200911 80.65 3471.05
200707 37.18 400.81 2.99 200912 33.58 3504.63
200708 52.94 453.75 4.82 201001 64.18 3568.81
200709 22.19 475.94 5.37 201002 27.74 3596.55
200710 125.57 601.51 3.05 201003 37.44 3633.99
200711 44.12 645.63 2.51 201004 61.16 3695.15
200712 24.28 669.91 8.90 201005 19.39 3714.54
200801 29.29 699.20 7.26 201006 44.20 3758.74
200802 59.07 758.27 3.68 201007 11.54 3770.28
200803 42.12 800.39 5.43 201008 12.01 3782.29
200804 42.48 842.87 \ 201009 2.93 3785.22
200805 26.52 869.39 \ 201010 17.53 3802.75
200806 33.33 902.72 \ 201011 32.92 3835.67
200807 22.95 925.67 \ 201012 101.27 3936.94
200808 214.02 1139.69 \ 201101 82.41 4019.35
200809 16.26 1155.95 \ 201102 14.19 4033.54
200810 90.95 1246.90 \ 201103 43.28 4076.82
200811 103.93 1350.83 \ \ \ 注：本表资料根据WIND资讯、及其他公开资料整理