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一、金融服务业指数今年以来的表现

图1是今年以来银行、保险、证券三大金融服务业子行业指数（申万）与沪深300指数走势的叠加图。从图中可以看到，银行指数和保险指数的走势与沪深300指数基本同步，而证券指数从年初开始，一直处在弱势的状态。

图1 三大金融服务业子行业指数（申万）与沪深300指数走势的叠加图

资料来源：WIND资讯

二、银行业

1、在适度宽松的货币政策背景下，银行业的经营业绩有望继续获得提高，而业绩的提高主要来自息差的持续反弹

2010 年货币政策相对2009 年更为谨慎，信贷的可得性大幅降低，银行利率的优惠空间大幅减少，息差延续环比反弹。净息差回升趋势贯穿2010 年为大概率事件。此外，随着CPI 的走高，不断增强的对称加息预期，一方面有利于银行贷款净息差的提升，另一方面也能提高银行固定收益类投资的回报率，从而整体提高银行生息资产的收益率，或将成为下一阶段银行净息差提升的新推动力。

另外，生息资产基数已大幅提高，并将继续快速增加。2009 年全国贷款存量扩大1/3，从规模上保持了银行营业收入与利润的增长。2010 年监管层延续信贷调控，在2009 年的高基数上继续快速增长，预计2010 年全年信贷新增7.56 万亿。今年一月份新增信贷1.39 万亿，二月份新增7001 亿，预计2 季度的贷款增长环比会有所减速，但仍将维持在较高水平。以贷款为主的生息资产的高起点快速增长，保证了银行业绩的加速增长。

2、融资压力是导致银行股价偏低的主要原因

2009年的大量放贷，使银行的资本金消耗加快，融资压力也急速加大，  2010、2011 年将是中国A 股银行的再融资密集期。广发银行4月8日发布公告，计划在2010年上半年增发股份，募集资金不超过150亿元，将全部用于补充该行的资本金。

除了A 股已上市银行再融资压力集中释放，众多待A 股上市的银行也有不小的融资需求。例如，农业银行已经启动了IPO 程序，预计A 股融资额在100 亿美元左右，预计上市时间在8-9 月份；重庆银行等已经在排队等候，上海银行、九江银行、南昌银行等也已经进入辅导期；作为规模较大的股份制商业银行，光大银行也在10 年2 月下旬宣布重启上市计划，正等待审批。

3、房地产调控政策对银行的业绩会造成短期的冲击

从11家上市银行披露的09年度银行业年报来看，其房贷规模已经超过5万亿元，占银行贷款总额的24%。

房地产调控政策将导致房贷规模下降。从短期看，房贷净收入的增速可能放缓，对银行业绩会有略微负面的影响。但从长期看，风险的进一步控制增加了银行的资产质量，是正面的。同时，房贷利率提高，利于银行控风险赚利息。

4、投资建议：  总体来看，在生息资产规模迅速扩大、息差持续反弹的驱动下，预计上半年中国A 股上市银行的利润增长将超过25%，高基数上上继续加速增长。鉴于目前整体银行业估值偏低的水平，我们给与银行业的整体推荐评级。

三、证券业

1、传统业务盈利能力持续下降

经纪业务在券商营业利润里面占绝对大头。从已披露2009 年年报营业利润结构的券商来看，经纪业务在营业利润中平均占比77%，投行占比1%，自营占比21%，资管占比1%。

一季度日均股票成交额为2000 亿元，同比增长23.68%，可以覆盖佣金率同比16.70%的降幅，经纪业务实现以量补价，同时考虑到投行收入同比增长，可以部分弥补自营收益的同比降低，因此一季度业绩增长可期。

不过在佣金率继续下滑预期下，由于2009 年二至四季成交基数较高，量难补价，业绩增长堪忧。假设全年日均交易额2198 亿元，则2-4 季度日均成交额为2260 亿元，2-4 季度日均成交额分别同比增长8%、-9%和-8%。在日均交易额持平的情况下，如果佣金率全年同比下滑16.70%（维持一季度的同比降速），则经纪业务利润将同比例下滑。经纪业务收入下降20%是概率较大的事情。

在2010 年震荡行情的预期下，自营和资管利润会显著下降。唯一亮点是投行，但投行业务市场集中度高且利润贡献小。而自营面临的风险要更甚于经纪业务，自营业务在行业收入中的占比为11%，全行业自营收入很有可能会在盈亏之间波动。

2、创新业务：融资融券

融资融券是部分券商在今年获准开展的一项新业务。然而，自3月31日开闸以来，融资融券已经历了11个交易日，由于投资者准入门槛高、融资融券标的范围小、市场走势不明朗等因素，导致前期融资融券规模较小，截至4月15日两市累计融资余额仅为1.20亿元，融券余额仅37万元。预计2010年融资融券收入占上市券商收入的比例为1%左右。和传统业务的下降幅度相比，新业务难以弥补传统业务的下降。

3、投资建议：考虑到新业务对券商业绩贡献有限，且2-4 季度经纪业务量难补价，2010 年证券行业营业收入可能会下降25%左右，净利润的下降幅度会超过25%。我们给与行业“中性”评级。

四、保险业

1、一季度保险行业呈现强劲增长

保监会公布行业经营数据：1-3 月寿险保费收入3291.8 亿元，同比增长39.5%，产险保费收入994.5 亿元，同比增长38.4%。保险公司预计利润180.3 亿元，同比增长110%。财产险业务实现承保利润23.6 亿元，同比增加52.6 亿元。截至3 月末，保险公司资金运用余额3.95 万亿元，一季度实现投资收益466.3 亿元，平均收益率1.23%，与去年同期水平基本持平。

保费收入快速增长。一季度，太保的寿险保费收入增55.8%，高于行业增速，而人寿、平安增速分别为12.4%、28.5%。预计全年寿险保费收入有望增长25%左右。

投资收益好于预期。一季度保险公司实现投资收益466.3 亿，同比增加 155 亿元，平均收益率略高于去年同期的1.2%。在升息预期下，预计三大保险公司净投资收益率同比将会有所上升，全年总投资收益率有望在4.5%-5%左右。

2、寿险与财险市场前5大保险公司市场份额变化

从图2和图3寿险与财险市场前5大保险公司市场份额变化看，新华、泰康和太保的寿险，平安、太保的产险的市场占有率增长较快。

图2  寿险市场5大保险公司市场份额              图3  产险市场5大保险公司市场份额

资料来源：WIND资讯

3、投资建议：与银行股相比，保险股几乎没有宏观政策风险，其投资的周期性也将随着其资金配置的多元化逐步减弱。在预计2010 年一年新业务价值增长20-30%的前提下，我们给与保险行业“增持”的投资评级。

                                                                                       研究咨询部  甘鸿鸣