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医药行业：关注低估值和增长超预期个股

一、医药行业：增长快速，盈利能力提升

2009年医药行业数据靓丽。医药工业实现销售收入7963.70亿元，同比增长21.10%；实现利润总额801.87亿元，同比增长24.3%。特别值得一提的是深受金融危机影响的原料药制造业利润总额增速已经转正，为13.49%。

图1  医药工业销售收入和利润总额及各自的增长情况

从行业整体毛利率和利润率来看，医药行业的盈利能力也在不断地提升，显示出良好的内生性增长势头。全年毛利率为30.7%，基本保持稳定，期间费用率进一步下降至19.7%，利润里进一步上升至10.1%，这是2005年以来的最高点。

二、中药饮片领先各子行业，原料药开始转正

分子行业看，中药饮片、生物生化制品表现远好于行业总体，受金融危机影响的化学药原料药制造的利润总额增速则开始转正。化学药制剂和中成药作为两个最大的子行业表现稳健，增速略高于行业整体。表1记录了医药及各子行业2009年收入及利润数据。

表1  2009年医药各子行业的收入、利润总额及各自的增长情况

资料来源： Wind

图2和图3描述了自06年以来医药各子行业收入及利润增长情况，图中可见09年5月以后，医药各子行业收入和利润均稳步增长，而中药饮片加工行业增速最高。

资料来源： Wind

（1）中药饮片近年来一直保持高速的增长，利润率也不断提升，2009年整个子行业收入和利润总额增速分别为25.27%、42.44%，是所有医药子行业中增速最快的。毛利率和利润率分别为19.43%、6.79%。我们长期看好中药饮片的发展，尤其是通过GMP认证的行业龙头，如康美药业。

（2）生物生化制品行业无论是增长还是盈利能力都表现优异，2009年整个子行业收入和利润总额增速分别为26.93%、41.41%，毛利率和利润率分别为30.63%、13.82%。天坛生物是生物制药行业的龙头，背靠中生所，是该行业技术最强的企业。科华生物在生物诊断试剂领域做得最好；双鹭药业也有自己的独到之处。但该行业由于受前期H1N1疫苗影响而遭到爆炒，目前估值普遍较高，有好的公司，却没好的价格，很难选出合适的标的。

（3）2009年中成药收入和利润总额增速为22.89%、25.29%，毛利率和利润率分别为36.86%、10.65%。中成药得益于国家对中医药的扶持政策，我们认为中成药制造已经进入一个快速发展的通道，高速增长仍将维持。中成药行业中，有独家品种进入《国家基本药物目录》（以下简称《目录》）的公司将受益最大，比如天士力、康缘药业、三九医药等。

（4）2009年化学药制剂收入和利润总额增速为20.66%、23.92%，毛利率和利润率分别为37.73%、11.12%。化学药制剂行业是最大的子行业，在这个行业中，生产普药的大型企业将受益于医改，如哈药股份、双鹤药业；生产专科性用药、且产品入选《目录》的企业也将从中受益，如麻药双雄人福科技和恩华药业、生产抗肿瘤药的恒瑞医药和海正药业等。

（5）2009年化学药原料药行业收入和利润总额增速为15.04%、13.49%，特别值得注意的是利润总额增速转正，显示原料药行业正逐步摆脱金融危机的影响，毛利率和利润率分别为21.28%、8.31%。化学药品原料药制造业的上游原料受制于化工原料价格的涨跌，下游产品在很大程度上依赖出口，因此受制于动荡的国际金融环境。我们认为对它的操作策略是“春耕秋收”，宜在行业景气度极其低迷时播种，在行业处在非常好的盈利区间时收割，现在的低迷恰恰是寻找机会的好时机，建议关注价格仍处在谷底的维生素B5的生产商鑫富药业。

三、投资建议

2009年以及2010年1月份，医药板块大幅跑赢沪深300指数。其中，沪深300指数1月份下跌了7.63%，而医药生物上涨了0.02%，领先7.65%，在所有的行业排名第四。医药行业之所以表现较强，我们认为原因有三：一是医药在2009年的数据非常靓丽，无论是统计局的全行业数据，还是医药企业发布的业绩快报，医药企业的表现都很不错。二是医药行业2010年较好的成长性得到了市场的认可。三是医药行业良好的防御性已经是市场的共识，在市场大跌时会吸引避险的资金。

从估值角度看，1月份医药板块良好的表现推升了医药板块的估值，在所有的行业中，医药板块2009年的动态市盈率为42倍，高于沪深300整体的21，在所有行业中排名第12位。医药各子行业中，生物制品制造业为32.2，化学制剂为38.5，化学原料药为43.6，中药和医疗服务为45，医疗器械和医药商业为55.7。 医药行业稳定而快速增长的特性使投资者愿意给它一个较高的估值。

虽然在沪深股市所有板块中，医药板块整体估值偏高。但从相对低估和业绩增长超预期方面，仍能从中挖掘投资机会，比如鑫富药业、哈药股份、双鹤药业、康缘药业、康美药业、天士力、华神集团等。

四、行业部分上市公司点评

1、鑫富药业（002019）：维生素B5行业龙头

公司是世界维生素B5领域的龙头企业，产销量占全球的40%以上，由于维生素B5市场价格的快速回升和维生素B5、维生素原B5(D-泛醇)产销量的增加，公司主营业务收入、主营业务利润及净利润同比增长幅度较大。此外，公司拟筹建临安鑫富医院，创办临床医药研究基地，该项目投资总额为1350万元，将按一级综合医院进行设置，建筑面积4000平方米。该项目一旦建成，公司将有望形成新的赢利渠道。

 基于D-泛酸钙涨价带来的业绩增长和未来PBS、EVA、PVB带来的利润，预计2009年、2010年、2010年每股收益分别为0.15元，0.40元，0.76元。

2、双鹤药业（600062）：产品升级推动增长

公司是国内临床用药龙头骨干企业，其主要产品有输液和以心脑血管药物为主的中西药制剂产品。由于历史原因与经营战略定位，大输液产品在双鹤药业的收入与盈利构成中占有重要地位。经过长期的发展，目前其在公司的总体收入与利润的比重分别超过30％与40％，同时增幅超过20％，是公司增长最快的产品类别。其次是以目前国内高血压控制主要药物之一的降压0 号，其占公司总体收入的25％左右和利润的40％左右，近年来增长维持平稳，保持在年增10％左右。预测双鹤药业2009 年、2010 年每股收益分别为0.87 元和1.06 元， 目前对应的动态市盈率分别为27.7 倍与22.8 倍，与同行业上市公司比较估值明显偏低。

3、康缘药业（600557）：甲流受益，产品销售情况超预期

受益于去年甲流的持续暴发，公司主要产品热毒宁注射液销售大幅超预期。热毒宁注射液被列入了卫生部诊疗方案中的指定用药目录，销售势头良好，目前已经处于供不应求的状况。为此，公司已经进行了热毒宁注射液的扩产建设项目， 2010 年3 月扩产项目有望建成投产。扩建项目完成后，热毒宁的产值将达到10 亿元。预计，2010年热毒宁注射液的销售收入将超过3.5 亿元，2011 年接近5 亿元。其次，公司商务分销模式销售收入快速增长，已成为业绩的重要增长点。2009 年商务分销的销售收入已接近3 亿元，预计2010 年商务分销的收入将达到6 亿元左右。随着国家各项医改政策的逐步落实，中低端市场的用药需求将快速增长，公司未来商务分销的发展值得看好。考虑到热毒宁注射液和商务分销的快速增长，预计公司09-11年每股收益有望分别达到0.568元、0.804元和1.074 元。

                                                             研究咨询部   唐 锦

                                                  2010.02.24