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相关数据显示，中国经济已经开始企稳。随着政策面对消费推动经济增长作用的日益重视和消费者信心的回暖，商贸零售业未来发展向好。在市场调整出现后，商贸零售板块以其明显的防御特性、更加确定的业绩提升预期、较低的估值水平和技术面的滞涨形成的补涨动能，成为当前规避风险和获取相对收益的良好配置品种。

一、政策基本面支持

长期以来，中国经济增长的结构性矛盾突出，消费在拉动我国经济增长的“三驾马车”中长期是“短板”。长期以来中国的最终消费占GDP 比重不足50%,远低于发达国家和发展中国家水平，资源过度向工业部门集中及社会保障体系薄弱成为抑制消费的主要原因。为应对国际金融危机，近期国家出台了一系列扩大内需、刺激消费的政策措施，在城乡居民收入增幅放缓的背景下，我国消费仍保持了平稳较快增长。统计显示，今年上半年我国最终消费对经济增长的贡献率为53.4％，拉动GDP增长3.8个百分点。

零售业能否在2009年实现真正复苏，取决于政府能否继续快速出台系列实质性措施以提振居民消费，同时改善社保体系。未来一段时间内，在出口不见乐观、政府投资总体有限的情况下，出于经济可持续发展的需要，继续出台各项政策措施刺激居民消费将成为促进经济发展的一个重要手段。同时，国家已经开始重视社保体系的健全，居民通过增加个人储蓄以构建理应由社会承担的未来保障的现状也将改变，当期消费会相应增加。这些都将为商品零售行业的增长提供机会。

二、行业基本面支持

1、行业经营数据同比、环比均将改善

国家统计局最近发布的数据显示，2009年7月我国社会消费品零售总额为9937亿元，增长15.2％，比上月加快0.2个百分点，下半年消费增长开局良好。

考虑到这次金融危机对国内消费的真正冲击在去年4 季度和今年1季度，期间零售企业的收入和净利润纷纷大幅下滑。受此低基数的影响，可以判断今年4 季度及明年1 季度的同比数据将显著回升；零售行业的经营有着明显的季节性特征，今年4 季度和明年1 季度都是传统旺季，中秋、“十一”、圣诞节、春节等节假日都集中在这一时期，各大商场将会通过各自节日活动来拉动销售增长，行业的环比数据也将好于前几个季度。预计2009 年行业净利润增速为15-20%左右，行业数据的向好使得行业投资机会乍现，前期持观望态度的投资者及资金将会开始关注零售板块。

2、CPI在4季度转正的预期将成为刺激零售行业的又一因素

7月份我国居民消费价格CPI同比下降1.8%，降幅比上月扩大0.1个百分点，主要原因是翘尾因素，以及产能过剩较为严重，但目前普遍认为CPI已经在底部区域。有关专家表示，随着最终需求的恢复和宽松货币政策的刺激，预计4季度我国CPI将同比转正。CPI的上涨将极大的改善零售行业特别是超市企业的经营状况，而普遍存在的通胀预期也会促进居民现期消费支出，进而刺激零售行业的发展。

3、行业整合提升龙头价值

中国的零售市场正处于蛋糕变大和市场份额集中的过程，未来零售市场的区域整合将成为行业发展主流趋势。与国外公司相比，中国零售公司的市场规模较小，基数较低。在消费转暖过程中，部分区域市场的龙头企业及全国性品牌连锁零售公司将凭借对零售行业的深刻理解和先进的经营管理能力，通过产业整合充分发挥规模优势，实现业绩的快速增长。

三、估值面支持

中国正处于工业化和城市化进程中，居民消费支出处于快速增长期，零售行业虽然呈现一定的周期性，但相对其他行业业绩波动小，因此一直享受估值优势。

大盘越过3200点阶段性高位之后，前期涨幅较大的板块风险累计较高，而商业零售作为防御板块，其近期涨幅远远落后于大盘，相对估值优势突出，未来存在补涨预期。目前百货股的估值是30倍，重点上市公司估值仅为26-30倍左右，远低于历史中枢估值46倍，行业估值仍处于历史低位，但目前百货盈利能力和抗风险能力远远超出行业过去平均水平，行业应该享受更高估值水平。

从A股与H股对比的角度来看，目前A股零售板块平均市盈率约30倍，港股零售板块平均市盈率约25倍，其A/H溢价在各板块中处于最低水平。

联合证券通过纵向分析  A 股13家百货公司从2001年至今的市盈率以及相对沪深300的溢价幅度，得出结论：从估值历史水平来看，百货行业的PE中值水平为36倍，相对沪深300市盈率溢价水平的中值约为75%，而目前行业估值水平约为动态29倍PE，相对沪深300的溢价率为29.5%，均处于历史低位。

通过横向比较国际、国内百货行业在不同估值方法下的估值水平，可以得出结论：国内百货处于合理估值范围的下限，相对港股的折价明显。

综合横向和纵向的比较结果，可以看出百货企业的估值具有较强的安全边际。根据历史估值中值和溢价率中值，百货板块09年动态35-40倍的估值仍属于合理水平，按估值平均值计算，目前行业的估值水平仍有30%提升空间。

四、技术面支持

从今年年初至8月上旬，上证指数上涨78.5%，  A 股零售板块上涨59.5%，落后大盘19个百分点。7 月份以来，上证指数上涨9.8%，  A股零售板块只上涨了5.2%，落后4.6个百分点。由于市场追求高弹性，商贸零售板块年初以来的涨幅明显落后于A 股平均涨幅，因而具备良好的技术面安全边际，加之基本面的改善和估值吸引力，市场有望重新审视整个板块的投资价值。

五、行业未来走势与投资策略

商贸零售行业未来走势将主要分为两个阶段，相应的投资策略也应有不同侧重：

一是由于行业估值水平的修复需求引起的补涨阶段。

在估值修复行情当中，投资仍以弹性为标准。在区域选择方面重点考虑业务分布在中西部区域的零售个股；在业态选择方面，优选百货行业个股；在考虑整合能力方面，关注门店布局的广度和深度或市场渗透率高的零售企业。综合以上因素，可重点考虑以下稳步增长且有资产整合预期的区域百货业龙头：鄂武商、新华百货、重庆百货、广州友谊、银座股份等。

二是行业复苏带来业绩超预期所享受估值溢价阶段。

此阶段应重点关注中报业绩较好公司，如中兴商业、鄂武商、大厦股份等，和具有主题性题材的公司，如受益世博的上海本地零售股百联股份、新世界等。

另外，由于超市企业受益于通胀预期和CPI转正，其中最具估值优势、在区域市场竞争力优势最为明显、并且区域市场空间依然较大的武汉中百也是较好选择。

六、部分公司投资要点

鄂武商（000501）：

1、上半年业绩概述：上半年营业收入在第二季度的带动下实现了稳定增长。其中，收入占比51%的百货业务同比增长9.87%，收入占比49%的量贩超市业务同比增长22%。

2、下半年业绩展望：

百货业务：“摩尔”项目已全面启动，成熟门店的结构调整将改善经营绩效。2008年底公司取得“摩尔”项目剩余土地使用权，2009年该项目的建设已全面启动，预计工程将在8月中旬完成；此外，公司对现有门店进行的品类调整也有助于提高经营绩效，其中2007年开业的国际广场及襄樊购物中心品牌招商进展顺利，为新门店顺利度过培育期打下基础。考虑到下半年实体经济将持续恢复，我们预计全年百货业的综合同店增长将在上半年的10%增长至12%-14%左右，全年营业收入预计为40亿元左右；

超市业务：上半年公司新增1家门店，同时与17个网点签订相关合同。公司计划全年新开门店15家左右，我们认为这一目标有望实现，预计全年超市业务增速有望达到24%左右，实现收入38亿元；

此外公司还将受益于武商量贩20%股权的置入。若量贩全年收入达到38亿元，按照2%的净利率计算，此举有望增厚2009年归属于上市公司股东净利润1500万元左右。同时，公司经营业绩将与董事会及管理层绩效挂钩，这将有利于公司的长期发展。

百联股份（600631）

         1、公司市值低于重估价值，资产注入将进一步提升估值。公司资产注入主要有三个途径：友谊股份旗下百货公司和购物中心的注入、八佰伴剩余36%的股权注入、百联集团孵化储备项目注入。如果把这三种注入全部考虑在内，最乐观的估计是，公司重估溢价也至少在33.42元；

         2、世博会效应提升估值。从以往世博会的举办经验看，世博会举办当年，客流量上升带来的消费对零售业有显著影响。初步判断，相对于奥运效应对北京板块的影响，世博会效应对商业股受益更大。行情提前8-12个月启动；

         3、即便不考虑资产注入、并购重组等相对不确定的因素，仅考虑内生增长，存量门店通过提高自营比例毛利率提升空间大。

武汉中百（000759）：

1、外延扩张提速：2009年中报披露，公司的营业网点已达到614家，其中，中百仓储超市129家，中百便民超市481家，百货店4家。连锁店经营面积达68.24万平方米。报告期，中百仓储超市公司实现营业收入38.42亿元，同比增长14.41%；中百便民超市公司实现营业收入9.11亿元，同比增长7.74%。公司计划确保实现全年新增仓储大卖场不少于10家，便民超市60家的经营发展目标，不断强化公司在湖北省超市行业的龙头地位。

2、经营质量趋于改善：武汉中百是武汉地区唯一形成便民超市网络的企业，日趋成熟的便民网络形成了较强的竞争壁垒。公司二季度营业收入增速由一季度的7.58%上升为14.47%，这表明行业的外部环境正逐步向好。随着CPI的启稳和公司直采比例上升，公司经营质量将稳步提高。

3、融资推进外延扩张和物流中心建设：公司6月发布公告，计划以2008年末总股本为基数按照每10股不超过3股的比例配股，融资主要用于新建18家仓储超市和80家便民超市，同时新建咸宁和浠水物流配送中心。

——郭慧伶