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一、板块基本面分析

1、  刺激消费拉动国民经济增长是我国“扩内需、保增长”的必然选择，高端白酒上市公司将受益。  

2008 年下半年爆发的国际金融和经济危机通过出口等途径很快影响到了我国的实体经济。2008年下半年，我国主要工业品产量呈现逐月下滑趋势。政府及时出台了规模庞大的投资计划，这一计划已经取得了比较显著的成效，2009 年二月和三月，我国主要工业品产量快速反弹。但是，单独依赖投资拉动国民经济增长的持续性可能不强，大规模投资将扩大产能，产能扩大将增加供给，最终要依赖出口和消费的增长来消化产品。

尽管通过降低出口关税、提高出口退税等措施能够在一定程度上有利于扩大出口规模，但是，导致出口收缩的根本原因是国外需求下降，主动权不在中国政府手里。  在出口受阻背景下，刺激消费拉动国民经济增长是我国“扩内需、保增长”的必然选择，高端白酒上市公司将受益。

2、二季度需求显露复苏迹象

进入二季度，高端白酒消费显露回暖迹象，具体反映在：

首先，从全国经销商调研反馈结果来看，经销商明显感到出货速度加快，近期茅台酒销售速度加快就是一个很好的例证。二季度渠道库存已回落至早期1/3，月销量环比出现增长。

其次，批发价格亦出现回暖迹象。在经历前期“控量保价”政策后，批发价已自动恢复至企业要求的水平，而且近期需求复苏已带动高端白酒批发价出现环比回升，其中以茅台酒最为明显。5 月，53 度茅台一批价环比回升约 5％，至 600  元/瓶左右，五粮液一批价环比回升约2-3%，至 480-490  元/瓶，国窖1573  一批价也于个别市场出现轻微上扬。 

第三，超高端白酒消费出现强劲复苏。08 年高端白酒调整时期，茅台年份酒最先调整，且调整幅度较大，但近期已率先反弹。从 09年5 月全国经销商调研反馈结果来看，茅台年份酒在市场中已基本处于脱销状态，众多经销商手中“无货”，显示出贵族酒更高的消费弹性。

由此看来，高端白酒消费需求很可能已于二季度走出谷底。

3、白酒消费税从严征收预期有限

白酒消费税从价税税基从严管理的政策纲要已于五月初出台，但实施细则迟迟未出，我们预期从严征收的可能性十分有限，这是因为：

1).  该纲要指明针对白酒企业，但其实葡萄酒企业普遍存在通过内部转移价格使得从价税税基至少低于出厂价 40％的情况，可见该纲要只针对过度避税行为，而并不禁止酒企通过内设转移价格降低税基的做法。

2).  国家税总在一份内部核发的税基暂行管理办法中提及此次严打只针对计税价格明显偏低且无正当理由的白酒企业，而且对明显偏低的定义是出厂价格高出计税价格两倍以上（即出厂价减去计税价除以计税价之商大于 2），也就是说国家将默认内部转移价格大于等于出厂价  1/3的避税行为，这就大大降低了我们对于白酒消费税将会从严征收的担忧。

4、预计三季度起将迎来全面复苏

我国高端白酒消费结构，不同于美国、日本、台湾等地区，呈现政府消费和商务消费为主的特征。根测算 ，我国高端白酒 46％为政府消费，35％为商务消费，只有  19%为私人消费。政府和商务消费波动成为高端白酒市场需求变化的主要推力。

从短期来看，随着经济逐步复苏，商务消费增加、私人消费恢复、销售渠道“再库存化”开始，将推动高端白酒需求环比增长，并于四季度起重回同比上升阶段。目前，政府缩减开支等利空因素已“靴子落地”，消费税从严征收也已反映在公司盈利预测之中。从中期来看，随着流通性逐渐进入实体经济，高端白酒消费亦将受益于经济活动增加以及民营资本在进入原有政府垄断行业过程中，大量出现的政府寻租带来的商务消费频率增长。从长期来看，商务和私人消费持续增长趋势将会带动我国高端白酒消费持续增长。所以我们认为，当前行业基本面已呈现环比改善趋势，并已具备投资价值。

另外，今年国庆六十周年大庆以及大阅兵所带来的高端白酒热销预期，将会提升市场对高端白酒消费量反弹预期，成为推升板块估值的又一重要催化剂。

我们相信，高端白酒可与我国经济同步复苏。也就是说，中国高端白酒消费将会紧随经济复苏而复苏，并于经济繁荣后期保持高度繁荣，当前正处在由谷底走向复苏的初期。

5、相对估值处在历史低位，存在补涨动力 

与大盘间的相对估值水平处在历史低位

目前，高端白酒板块相对沪深 300  指数的市盈率溢价仅为  50.6％，大大低于  80.7％的历史平均水平，并处在过去五年来的低点。因此，板块复苏预期强烈，将使这一溢价率水平有望迅速回升。

高端白酒板块涨幅明显落后

自 08年11 月市场步入反弹至今，高端白酒板块涨幅明显落后于大盘和食品饮料板块。尤其是自年初以来，沪深  300指数反弹幅度高达 69％，食品饮料板块反弹幅度 44%  ，而高端白酒板块涨幅仅有  40%。随着基本面反转预期日益强烈，该板块存在补涨动力。

6、通胀预期有助于板块估值锦上添花

历史经验证明，通胀预期通常会助燃高端白酒板块表现。通过分析07 年全年各板块表现与通货膨胀间的关系可以看出，高端白酒板块在通胀率上升之际，由于其盈利稳定性大大高于非可选消费品，且提价预期随之显现，所以板块表现明显超越大盘。由于我们预期，在经历此次波折后，部分高端白酒企业或将于 09年三季度末随需求反弹而重新提起涨价勇气（目前看来，提价预期最高的是贵州茅台），这将会使资本市场受到极大鼓舞，从而有助于该板块估值出现锦上添花的短时过热局面。

7、主要风险因素

风险因素主要包括宏观经济二次回落以及消费税从严征收办法超出现有预期的可能。

结论：我们认为高端白酒市场正处在由谷底走向复苏的初期，并将迎来持续稳定增长的复苏阶段。我们由此相信，行业基本面好转预期将使高端白酒板块投资热情迅速回归。在板块基本面改善预期逐渐走向一致的前提下，于近期强势启动的高端白酒股股价反弹才刚刚开始，后市板块估值仍将持续回升。

二、我国重点白酒上市公司品牌、经营规模和盈利水平比较

目前，我国白酒上市公司有贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、水井坊、沱牌曲酒、老白干酒、金种子酒、古井贡酒、酒鬼酒、伊力特等 11  家，其中居于行业龙头地位的重点公司有贵州茅台、五粮液、泸州老窖和山西汾酒共 4 家。其中，贵州茅台是我国酱香型白酒的典型代表，五粮液和泸州老窖是我国浓香型白酒的典型代表，山西汾酒我国清香型白酒的典型代表。  从 1952 年到1989 年，我国政府部门、行业协会等共举办了五届评酒会，评出了历届国家名酒。2007 年，  商务部组织开展了第六届“中国名酒”评定活动，  并且评出了第六届“中国名酒”初选名单，目前尚未评出最终名单。总结前五届评酒会评出的国家名酒名单，基本上可以看清楚我国白酒行业品牌序列情况。

从上表中可以看出，贵州茅台、五粮液、泸州老窖和山西汾酒 4 家公司是我国白酒行业经得起历史检验的居于行业龙头地位的重点上市公司。

在四家重点上市公司中，贵州茅台和五粮液经营规模最大，泸州老窖经营规模居中，山西汾酒经营规模最小。从 2004 年到 2008 年，贵州茅台和泸州老窖经营规模逐年增长幅度比较大，五粮液和山西汾酒经营规模扩展缓慢。

从图中可以看出，五粮液白酒产销量远高于贵州茅台，但是产品以中低档白酒为主。五粮液中低档白酒生产规模扩张显然遇到了阻力。我国中低档白酒行业进入门槛比较低，行业集中度低，全国白酒生产企业约三万余家，2004  年到 2008  年全国白酒产量分别是 349.37  万千升、349.37  万千升、397.08  万千升、493.95  万千升和 569.34  万千升，前十家企业产销量只占全国白酒总产销量  15%左右，激烈竞争导致中低档白酒行业毛利率比较低。白酒生产是地方政府主要税收来源之一，地方政府对外来白酒在本地销售多采取限制措施，中低档白酒跨地区销售遇到的行政阻力比较大。另外，跨地区销售白酒运输成本和营销成本也比较高。 因此， 中低档白酒生产规模扩张到一定程度就会遇到比较大的阻力。 

从图中可以看出，2006  年以后五粮液白酒销量快速下降，下降的原因是公司调整产品结构，大幅度压缩低档白酒销量，提高中高档白酒销量，由规模扩张转变为效益优先。但是，调整产品结构是需要付出代价的，大幅度压缩低档白酒产销量将导致原有产能闲置，计提的固定资产折旧费增加产品生产成本，抑制产品毛利率增长，或者通过其他途径增加公司营业总成本。

五粮液调整产品结构取得的成效仅仅在于阻止了白酒毛利率下滑的不利局面， 过去五年公司白酒毛利率增长缓慢，并且在白酒行业四家重点上市公司中是最低的。同期，贵州茅台和山西汾酒保持了高毛利率优势，泸州老窖毛利率逐年稳步增长。过去五年，贵州茅台和泸州老窖毛利额逐年大幅度增长，五粮液和山西汾酒毛利额增长缓慢。

对比贵州茅台和五粮液白酒产（销）量、白酒销售收入、白酒业务毛利率和白酒业务毛利额四项指标，可以看出，过去五年，尽管五粮液白酒产销量远大于贵州茅台，但是白酒销售收入最终落后于贵州茅台，白酒毛利率和毛利额最终也远远落后于贵州茅台。贵州茅台产能扩张比较稳健，过去五年白酒产量分别是 1.50  万吨、1.60  万吨、1.71  万吨、2.02  万吨和 2.51  万吨，基本上坚持走高档白酒之路，尽管在新产品开发和市场定位等方面也存在问题， 但是总体上没有出现类似五粮液不得不对产品结构进行战略调整那样的大问题。

销售费用是反映白酒品牌效应的重要指标， “酒香不怕巷子深”尽管遭到许多人质疑，但是“酒香”能够为白酒生产企业节省销售费用。从 2004  年到 2008  年，在四家重点白酒上市公司中，贵州茅台销售费用占白酒销售毛利额的比例始终是最低的， 说明品牌效应最高； 泸州老窖该指标大幅度下降，说明品牌效应逐年上升；五粮液该指标 2006  年以后下降，说明产品结构调整取得了成效；山西汾酒该指标呈现上升趋势，说明汾酒仍然处在走出山西，走向全国的征程中。

一般而言，畅销产品预收账款比较多，滞销产品应收账款比较多。比较四家重点白酒上市公司预收账款占白酒营业收入比例，可以看出，贵州茅台该指标总体上是最高的，其次是泸州老窖，五粮液居第三位，山西汾酒最低。从该指标也可以看出四家重点白酒上市公司竞争能力排序情况。

     白酒与一般商品不同，白酒越陈越香，价格越高。四家重点白酒上市公司存货数字是预测其未来盈利水平的重要依据之一。

从表中可以看出，2008  年末，贵州茅台存货价值最大，为 31.15  亿元。存货是以成本计价的，2008年贵州茅台酒的毛利率为  90.3%，可以推算出存货销售以后所得营业收入 300  亿元以上，是 2008  年公司营业收入的 4 倍左右。用相同方法可以推算出五粮液、泸州老窖和山西汾酒存货销售以后所得营业收入分别为 45  亿元左右、35 亿元左右和 30  亿元左右，占各公司 2008  年营业收入比例分别是  55%、45%和  80%左右。可以看出，未来贵州茅台的盈利潜力远远领先于五粮液、泸州老窖和山西汾酒。

三、盈利预测和投资建议

我国白酒行业重点上市公司有 4 家，其中，贵州茅台和五粮液经营规模最大，泸州老窖经营规模居中，山西汾酒经营规模最小。贵州茅台产能扩张比较稳健，基本上坚持走高档白酒之路，总体上没有出现类似五粮液不得不对产品结构进行战略调整那样的大问题。 泸州老窖经营规模和盈利水平逐年稳步提高。山西汾酒仍然处在走出山西，走向全国的征程中。未来贵州茅台的盈利潜力远远领先于五粮液、泸州老窖和山西汾酒。另外，水井坊作为“中国白酒第一坊”，始于元朝，为历史上最古老的白酒作坊，其史学价值堪与“秦始皇兵马俑”相娉美。未来想象空间丰富。水井坊同以上4家相比品牌力最弱，但其在华东和华南销售占比最高，且以商务消费为主，销售恢复弹性应将高于五粮液，其盈利受益程度位居第三。

2009  年 6  月4 日，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒和水井坊的静态市盈率分别是 29.74  倍、36.27倍、25.49  倍、 36.55  倍和22.22倍。结合各公司目前估值水平以及未来两年盈利水平的预期变化，综合分析，给予 “推荐”评级。

推荐顺序依次为：泸州老窖（000568）、贵州茅台（600519），水井坊（600779）、五粮液（000858）。

——李祥元