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一、行业综述：2008年前三季度业绩增长放缓

1、主营业务收入增速下降

2008年前三季度，农林牧渔行业44 家上市公司（按照申万一级行业分类，其中剔除了ST 公司）实现主营业务收入656.19 亿元，同比增长35.41%；由于今年下半年部分原料成本开始回落，企业成本压力有所缓解，全行业前三季度主营业务成本568.82 亿元，同比增长36.92%，依然维持在较高水平。前三季度全行业毛利率24.8%，同比下降2.41个百分点，行业内毛利率水平分化较大，饲料、普通水产养殖、种植业、林业行业毛利率水平普遍偏低，生物疫苗、番茄酱、种子和农产品流通服务行业毛利率仍处高位。

第三季度农林牧渔行业44 家上市公司实现了主营业务收入231.86 亿元，同比增长了25.51%，增速下降了2.15 个百分点；主营业务成本为203.51 亿元，同比增长27.14%。

第三季度行业营业总收入增速明显放缓，主要有两个原因：一是企业的生产成本和人力费用不断上升，激烈的竞争使大部分企业都无法通过提高产品价格来转嫁成本压力；二是金融危机造成全球经济萎靡，消费支出低迷，国内外需求的下降远远快于供给的减少，企业的利润空间不断被压缩。

2、净利润呈下滑态势

2008年前三季度，农林牧渔行业44 家上市公司实现净利润24.49 亿元，同比增长45.43%。扣除投资收益部分，净利润同比增长37.93%。

第三季度农林牧渔行业44 家上市公司实现了净利润5.72 亿元，同比下降了24.34%。扣除投资收益部分，第三季度净利润为3.38 亿元，同比下降了42.02%。

造成行业净利润出现下滑的主要原因有三点，一是第三季度企业的三项费用同比增长31.38%，增速增加了14.34 个百分点；二是，因生产成本不断上升，第三季度行业的毛利率为12.23%。较去年同期下降了1.12 个百分点；三是经济的不景气导致了股市的低迷，部分企业投资收益出现了巨大亏损。

二、行业分述

1、动物疫苗行业——景气高位运行，部分产品竞争激烈

2008年前三季度，国内动物疫苗行业竞争加剧，疫苗价格开始下跌，行业平均毛利率水平高位回落至正常水平。但由于全国生猪等养殖总量的稳定增长带来的市场需求的持续增长，使得行业景气继续高位运行。近期食品安全问题的频发，使人们对动物安全的关注程度进一步提高，动物安全的覆盖范围也将随之扩大，未来动物疫苗行业的市场空间存在进一步扩大的可能。

2、种子行业——国家粮食安全意识的增强及粮价上涨预期拉升种子板块投资热情

种子是农业生产中最基本、最重要的生产资料，是农业发展的基础。随着国家粮食安全意识不断加强，国内种子加工企业特别是科研实力较强的企业迎来了发展良机。2008年前三季度，全球粮价同比涨幅较大，国内粮价高位运行，种子板块在粮价上涨的预期下，成为市场追捧的热点，种子行业重点上市公司营业收入同比增长较快。在种植成本快速增加的推动下，粮价存在进一步上涨的动力。

3、种植业——政策为行业发展提供保障

2008年  2 月份以来，随着国际农产品价格不断上涨，粮食问题已成为国家战略问题，粮食安全是国家稳定发展的基础，因此，各国对农业都加大了扶持力度，力保国家粮食安全。取消农业税、制定最低农产品收购价格以及粮食直补、农资综合直补、良种补贴和农机具购置补贴等农业补贴政策成为我国种植业快速发展的驱动器。

4、林业——受益于政策扶持，行业发展将提速

2000年以来，我国先后出台了十几条有关林业的法规政策，林业深得国家政策和资金的支持。2008年7月启动的集体林权改革成效显著，国务院、财政部、发改委等把林业恢复重建当作扩大内需的四项措施之一，并配以提高出口退税、重点工程建设资金及时划拨到位等，从政策到资金各个方面为林业经济的快速发展创造了条件，林企业绩提升值得看好。

5、农产品加工业——番茄酱优势突出，食糖亏损风险加大

由于我国原料番茄收购价格大大低于欧美等主产区的平均收购价格，我国出口番茄的报价在全球各番茄主产国中是最低的，所以我国番茄酱行业比较优势突出。受美国原料番茄减产3%以上，欧盟番茄种植补贴逐步取消等因素影响，全球番茄酱供给偏紧推动国际番茄酱价格高位运行，我国番茄酱行业在此行业高景气周期内，持续受益。

而2009年国内食糖市场或将持续弱势运行。原因是，08/09榨季国内食糖产量将突破1500万吨，再创历史新高，加上本榨季末库存约200万吨，国内食糖市场将迎来连续第三个榨季呈现供大于求的格局，全国白糖价格可能继续维持低位。

6、饲料加工业——成本压力缓解，产品价格高位回落

由于我国饲料行业集中度较低，行业竞争相对比较充分，企业对饲料的议价能力较低，所以国内饲料价格主要受其生产原料价格和市场供需关系影响。而今年前三季度，玉米、豆粕等主要饲料原料价格经历了冲高回落的过程，这一方面缓解了饲料行业的成本压力，另一方面也推动了全国饲料价格的全面下调，以致今年第三季度饲料加工行业重点上市公司毛利率均出现同比下滑的现象。

7、畜牧养殖业——风险增加，行业景气度下降

今年前三季度，随肉禽蛋等动物源食品价格的回落，畜牧养殖行业营业收入同比增速下降较快，其业绩贡献主要来自于上半年较高的生猪养殖利润。而饲料价格的持续走高，使养殖成本不断提高，养殖户收益处于盈亏边缘。随着生猪价格的下跌和食品安全事件的出现，行业利空因素加大，未来畜牧养殖业风险增加，行业景气度下降。

8、水产养殖业——成本上升，消费疲弱

生产成本和外部需求是决定水产养殖业未来发展状况的根本因素。2009年粮食收购价格大幅提高必定会抬高饲料价格，水产养殖业的养殖成本会随之升高，人工费用的不断增加无疑也会加重企业的生存压力。随着金融危机的不断蔓延和恶化，企业的盈利和个人的消费都因此而缩减，这将导致对水产品特别是高档水产品的需求下降，行业存在下滑趋势。

三、政策分析：政策利好带来大农业机会

2008 年是农业政策出台数量最多和力度最大的一年。国家对农业发展的高度重视，使宏观经济下行中的农业显示出较高的投资价值。

1、农村成为刺激内需的重点，农业较快增长可期。最近一段时期，有关政府人士在讲话中频频指出，解决好三农问题在国际金融危机加深、国内经济减速的大背景下的重大意义，并明确指出要把扩大农村需求作为扩大内需的重点。最近中央安排的四万亿投资中，用于生态环境3500亿元、农村基础设施建设3700亿元，合计7200亿元，都与农业有关；而10000亿元的灾后重建投资，也涉及农业或惠及农业；今年第四季度1000亿元中央投资中，用于三农的达到300亿元。可以看出，三农在未来国家经济社会战略部署中的重要性越来越突出，农业有望得到更高的持续增长率。

2、农村土地承包使用权的可流转，使得农民的根本利益真正得到保护，国家粮食生产真正能够稳定。由于土地、水域、草场和林地资源是农业类上市公司最核心的生产要素和稀缺资源，谁拥有这些资源谁就拥有未来市场竞争中的话语权和定价权，所以新土改政策可以看作又一轮造富运动，拥有土地资源的公司将占领未来农业竞争的至高点。

3、提高粮食收购价对粮价构成超强保护。发改委提出，从2009年新粮上市起，3种小麦——白小麦、红小麦、混合麦收购价分别比2008年提高13%、15.3%、15.3%；稻谷最低收购价格的提高幅度也将在明年公布；另有一些粮食最低收购价也将得到提高。在国际粮价持续大幅度下跌的背景下，发改委出台力挺粮价的措施，显示了中国政府确保粮食安全的决心和信心，带来了“国内粮价不会低迷”的预期。

4、取消粮食出口关税，是国务院出台的刺激内需四大措施之一，这将会减轻粮食加工和贸易企业的负担，使其在贸易中更易于获得价格竞争优势，同时还将促进拥有海外粮食种子培育业务的企业拓展业务，提升业绩。

5、央行的大幅度降息对农业也构成较大利好，农林牧渔行业会因为企业财务成本的降低、贷款便利、出口增加、消费增加、房地产行业拉动等因素而收益。

四、风险分析

全球经济增长放缓可能抑制我国优势农产品的出口，如番茄酱和水产品。美元贬值给主要面向出口的公司带来经营风险。

食品安全问题现在已经成为制约行业发展的一个重要因素。08年上半年水产品出口量出现下滑，很大程度上就是因为07年6月美国FDA以食品安全为由宣布对我国四种水产品全面采取限制进口措施，还有08年初在日本出现的“毒饺子事件”等，使得国际社会对“中国制造”产生不信任心理。最近的三聚氰胺事件又影响到包括饲料和畜禽、蛋奶行业在内的整个养殖业。

种子加工业目前所面临的最大风险就是库存玉米种子的消化进度，存在着大规模计提存货跌价准备和以商品玉米的价格出售的可能。

五、投资策略：较高估值已显防御价值，把握局部主题投资机会

由于受到政府政策支持和连续两年农产品价格上涨的带动，农业板块公司业绩提升明显。农业股自2007年10月开始受到资金追捧，股价扶摇而上。后来随着农产品价格回落和农业股估值优势的失去，农业行业指数在2008年2月显著回落。从2007年10月10日到2008年10月10日一年间，农业板块整体跌幅为47.28%，低于同期大盘63.96%的跌幅。其中林业跌幅最大为60.18%，也小于大盘跌幅，种植业跌幅最小为15.9%，农产品加工业跌幅47.42%。而种子生产是农业板块唯一上涨的子板块，涨幅5.58%。农业板块已显示出明显的防御性特征。2008年11月底，农林牧渔业2008年动态加权平均市盈率为32倍，而整个A股市场为13.55倍，农业板块相对A股市场的估值倍数超过了2倍，尽管相对8月份的最高点2.68倍已有回落，但仍在历史高位。板块的高估值已充分反应了其未来业绩的持续、快速增长，未来该行业继续“跑赢大市”的概率不大。

考虑到2009年农业行业仍会受到政府政策的大力支持，农业板块仍然存在许多主题投资和价值投资机会，建议投资者关注粮食生产、种子、疫苗行业的相关公司，和资源优势明显的农业上市公司，以及占据产业链两端的高附加值环节、积极延伸产业链的公司。如种植业的北大荒，水产养殖和加工业的獐子岛、好当家、东方海洋和洞庭水殖，种子加工业的隆平高科、登海种业、敦煌种业等。

——郭慧伶